今天我想和大家分享三部分的內(nèi)容：第一是對(duì)年初以來(lái)全球市場(chǎng)主線的回顧，第二是俄烏沖突后我們?cè)谌蚪鹑隗w系里看到的兩只灰犀牛，第三是在這樣的外部環(huán)境下，中國(guó)受到的影響和應(yīng)對(duì)。

一、全球金融市場(chǎng)：

貨幣緊縮與俄烏沖突交織，聯(lián)儲(chǔ)“走鋼絲”

從全球金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，年初至2月中下旬前市場(chǎng)股債雙殺，體現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)收緊的沖擊；俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，市場(chǎng)開始反映短期避險(xiǎn)的升溫和中期滯脹的擔(dān)憂；3月中下旬以來(lái)，俄烏局勢(shì)進(jìn)入焦灼狀態(tài)后，市場(chǎng)重新關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮的影響。考慮到俄烏問題對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響可能較為延續(xù)——我們之后會(huì)進(jìn)一步討論——后期這兩條主線預(yù)期還會(huì)交織影響市場(chǎng)。

就聯(lián)儲(chǔ)政策而言，如果不考慮俄烏后續(xù)帶來(lái)的額外突發(fā)沖擊，美國(guó)核心通脹近期應(yīng)已出現(xiàn)同比增速見頂跡象，核心PCE預(yù)期在年底逐步回落至3%附近。但即便如此，這仍然顯著高于聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)。

越往后看，聯(lián)儲(chǔ)可能越會(huì)處于一個(gè)走鋼絲的狀態(tài)：一方面，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂觀的重要原因是基于美國(guó)尚且健康的居民資產(chǎn)負(fù)債表——這與此前美股的牛市密不可分，如果貨幣收緊引發(fā)美國(guó)持續(xù)動(dòng)蕩進(jìn)而沖擊居民凈資產(chǎn)，則來(lái)自需求端下行壓力將加大；另一方面，如前所述，通脹預(yù)期及實(shí)際通脹水平仍然處在高位。所以在未來(lái)的一個(gè)階段，聯(lián)儲(chǔ)政策可能需要在“穩(wěn)股市”和“控通脹”這兩者間找一個(gè)脆弱的平衡：整體政策的邊際調(diào)整，很大程度上取決于其對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)，整體貨幣政策的空間相對(duì)前期而言是明顯收窄的。

二、俄烏沖突下的第一只灰犀牛：商品

近期，俄烏沖突帶來(lái)的能源供應(yīng)短缺，已經(jīng)開始通過(guò)通脹影響美歐的民意，進(jìn)而體現(xiàn)在美歐國(guó)內(nèi)政治走勢(shì)上。拜登政府對(duì)內(nèi)政策在2021年三季度明確轉(zhuǎn)向控通脹并對(duì)聯(lián)儲(chǔ)施壓，這與民眾對(duì)價(jià)格上漲的不滿、進(jìn)而導(dǎo)致其支持率下滑密切相關(guān)。俄烏沖突爆發(fā)后，法國(guó)極右翼候選人勒龐與馬克龍的支持率缺口快速收窄，也體現(xiàn)了，歐洲民眾的關(guān)注點(diǎn)開始從支持烏克蘭轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)生活成本抬高上。

實(shí)際上，俄烏問題沖突下的供應(yīng)沖擊并不僅限于能源，影響更為深遠(yuǎn)的可能是糧食。俄羅斯和烏克蘭是世界上重要的糧食和化肥出口國(guó)：以小麥為例，全球接近50個(gè)經(jīng)濟(jì)體全球至少 30%的小麥進(jìn)口來(lái)自俄烏，其中東歐、南亞、北西非、南美對(duì)其的依賴尤為突出，由于戰(zhàn)爭(zhēng)及制裁導(dǎo)致的糧食和化肥供應(yīng)中斷，使得局部糧食危機(jī)頻發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升。

進(jìn)一步來(lái)看，糧食和能源可能還會(huì)成為地緣政治上的博弈籌碼，加劇逆全球化。從4月7日聯(lián)合國(guó)對(duì)暫停俄羅斯在人權(quán)理事會(huì)成員資格的投票結(jié)果來(lái)看，贊成93票vs反對(duì)及棄權(quán)82票，體現(xiàn)出比較典型的二元分化，這背后除了有既有政治立場(chǎng)之外，也有糧食、化肥、能源等市場(chǎng)上俄羅斯的影響力因素。如果未來(lái)供應(yīng)持續(xù)短缺，則不排除相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的外交表態(tài)和國(guó)內(nèi)政局可能也會(huì)受到擾動(dòng)——尤其考慮美國(guó)也是全球主要的能源和糧食的出口國(guó)，這可能會(huì)成為政治博弈層面討價(jià)還價(jià)的籌碼，近期在秘魯、巴西等南美洲經(jīng)濟(jì)體發(fā)生的政治動(dòng)蕩，可能都映射了這一點(diǎn)。

近期部分新興市場(chǎng)的市場(chǎng)走勢(shì)，體現(xiàn)俄烏問題的溢出效應(yīng)可能已經(jīng)在發(fā)生，包括南美主要經(jīng)濟(jì)體CDS明顯回升，拉美新興市場(chǎng)股市近期顯著回調(diào)，這都提示我們需要關(guān)注新興市場(chǎng)潛在脆弱性。一方面，是傳統(tǒng)意義上對(duì)聯(lián)儲(chǔ)收緊的防御能力，包括其國(guó)內(nèi)股債對(duì)外資的依賴度、外債占比及償付能力等。另一方面，如果后續(xù)對(duì)俄制裁延續(xù)，與美國(guó)地緣關(guān)系較為親近的經(jīng)濟(jì)體或尚能通過(guò)向美國(guó)購(gòu)買糧食和能源短期緩解俄羅斯供應(yīng)短缺，但與美國(guó)國(guó)際關(guān)系相對(duì)不那么緊密的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)可能樂見其經(jīng)濟(jì)陷入窘境，我覺得這是第一個(gè)我們需要關(guān)注的問題。

綜合來(lái)說(shuō)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)商品市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，其影響范圍可能會(huì)波及多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部政治和外交戰(zhàn)略。而從全球化的角度來(lái)說(shuō)，相關(guān)必需品成為外交中的重要籌碼，又可能會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)貿(mào)體系進(jìn)一步的撕裂，這是需要注意的第一只灰犀牛。

三、俄烏沖突下的第二只灰犀牛：

國(guó)際貨幣金融體系

我們需要密切跟蹤“制裁”與“反制裁”舉措對(duì)全球金融貨幣體系的影響。今年年初以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)一直在進(jìn)行貨幣政策的收緊，但美元廣義名義有效匯率的升值幅度是遠(yuǎn)低于美元指數(shù)的。也就是說(shuō)，美元今年的升值相對(duì)于日本、歐洲這經(jīng)濟(jì)體更明顯，而對(duì)于更廣義的包括新興市場(chǎng)在內(nèi)的全球主要的經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，升值幅度并不明顯。歷史上來(lái)看，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊時(shí)，我們往往更加擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收緊所導(dǎo)致的新興市場(chǎng)的資金流出的沖擊。這次為什么不一樣？我們認(rèn)為背后可能的原因，就是美歐對(duì)于俄羅斯的制裁開始引發(fā)很多經(jīng)濟(jì)體、央行、投資者開始重新去思考美元體系安全性的問題。

不論是SWIFT制裁還是其他貿(mào)易金融和個(gè)人制裁，以及俄羅斯近期在金融方面的反制裁，都使得大家開始思考美元資產(chǎn)的安全性。在地緣沖突來(lái)臨之時(shí)，投資者發(fā)現(xiàn)原本的金融規(guī)則可以一夜之間不復(fù)存在。這種擔(dān)憂，可能已經(jīng)開始動(dòng)搖投資者對(duì)于當(dāng)前以美元為主的全球金融體系的信心。

需關(guān)注兩只灰犀牛共振的影響——重演1970年代經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)在上升。很多人把70年代的滯脹歸結(jié)于能源供應(yīng)問題下的石油危機(jī)，但是能源危機(jī)之前，1971年美元和黃金的脫鉤可能是更重要的背景。尼克松沖擊后，貨幣定價(jià)的錨消失了，導(dǎo)致以紙幣定價(jià)的大量實(shí)物商品價(jià)格上升，疊加石油危機(jī)的沖擊，才形成了70年代的大通脹。

圍繞俄烏沖突的制裁與反制裁，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美元、日元等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣體系的憂慮。在此基礎(chǔ)上，俄烏沖突導(dǎo)致的能源糧食——這都是必需品——的短缺，是否會(huì)使我們?cè)俅芜M(jìn)入到一個(gè)非常動(dòng)蕩的環(huán)境，是當(dāng)前需要關(guān)注的灰犀牛。當(dāng)然之所以它叫灰犀牛，就是這些犀牛它不一定會(huì)沖過(guò)來(lái)，但是如果這兩個(gè)問題同時(shí)發(fā)生疊加共振的話，對(duì)于金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的沖擊可能是非常巨大的。

四、對(duì)中國(guó)的影響：

直接沖擊不大，關(guān)注次生影響

首先直接沖擊來(lái)講的話，糧食的問題對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)影響不大。三大主糧里面，中國(guó)大米供給充足，庫(kù)存量高；小麥來(lái)看，俄羅斯是小麥的第一大出口國(guó)，中國(guó)小麥的進(jìn)口壓力不大且還有庫(kù)存；玉米有一定程度的缺口，而且有50%的供應(yīng)是來(lái)自于烏克蘭，但玉米的可替代性高。所以整體的來(lái)講的話，主糧層面上俄烏沖突對(duì)中國(guó)的直接影響不大，這一點(diǎn)也是受益于過(guò)去很多年中央一直說(shuō)的“中國(guó)人的飯碗要端在自己手里”的政策。

但是我們更需要關(guān)注的是俄烏沖突的次生影響，也就是兩只灰犀牛疊加的情況下，全球貿(mào)易體系可能會(huì)更加碎片化。因此，無(wú)論是美國(guó)還是俄羅斯，可能都會(huì)很大程度上把糧食、能源、化肥這些必需品作為地緣政治上站隊(duì)的一個(gè)討價(jià)還價(jià)的“籌碼”，這可能會(huì)意味著中國(guó)所面臨的逆全球化加劇。

五、更嚴(yán)峻的外部形勢(shì)下，中國(guó)的應(yīng)對(duì)

此前中國(guó)經(jīng)濟(jì)受益于全球經(jīng)貿(mào)一體化，因此如果未來(lái)逆全球化進(jìn)程加速，中國(guó)出口將面臨較大的潛在不確定性。除了終端需求收縮外，美國(guó)對(duì)華的經(jīng)貿(mào)打壓也是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。今年2月美國(guó)新一版的供應(yīng)鏈報(bào)告中，不僅討論了“卡脖子”的產(chǎn)業(yè)，也討論了對(duì)俄烏爭(zhēng)端相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，涉及我國(guó)信息技術(shù)、能源、國(guó)防、食品等多個(gè)行業(yè)。之前，美國(guó)對(duì)于中國(guó)供應(yīng)鏈的政策主要圍繞“卡脖子”的信息技術(shù)上，那么現(xiàn)在，美國(guó)可能會(huì)出臺(tái)針對(duì)能源、農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)政策來(lái)進(jìn)一步打壓中國(guó)。

所以往后看，中國(guó)將面臨更嚴(yán)峻的外部形勢(shì)，我們認(rèn)為中國(guó)的應(yīng)對(duì)思路主要是兩條主線。

第一、中國(guó)將更強(qiáng)調(diào)做好自己的事。在外循環(huán)面臨眾多不確定性的沖擊下，中國(guó)巨大市場(chǎng)的潛能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的基本盤。

第二、中國(guó)將更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定、加強(qiáng)與周邊經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，構(gòu)建一個(gè)安全墊。

俄烏問題爆發(fā)在歐洲，而在最近聯(lián)合國(guó)發(fā)起的各種針對(duì)俄羅斯的議案中，中國(guó)周邊的經(jīng)濟(jì)體--包括東南亞、南亞等--不是投了反對(duì)票，就是棄權(quán)票。顯然，體現(xiàn)了這些經(jīng)濟(jì)體希望和平、不希望事態(tài)擴(kuò)大--更不希望沖突蔓延到亞洲的態(tài)度。中國(guó)周邊有我們的第一大貿(mào)易伙伴歐盟，南亞又有除中國(guó)外最大的人口國(guó)家印度，同時(shí)中國(guó)與東亞各國(guó)的經(jīng)貿(mào)關(guān)系也極為密切，如果能夠穩(wěn)定并加強(qiáng)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，將有助于形成中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“緩沖墊”。

六、動(dòng)蕩的全球金融體系中的人民幣：

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過(guò)去中美利差收窄時(shí)，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心大規(guī)模的資金流出壓力，但這次中美利差的轉(zhuǎn)負(fù)并沒有引起預(yù)期中的資金流出。甚至，在今年2到3月間俄烏問題爆發(fā)、美聯(lián)儲(chǔ)收緊時(shí)，人民幣對(duì)美元一直保持強(qiáng)勢(shì)。這可能意味著投資者對(duì)現(xiàn)有全球金融體系擔(dān)憂程度上升背景下，人民幣資產(chǎn)成為投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要選擇。如果考慮到：1)此前投資者對(duì)人民幣金融資產(chǎn)配置比例較低；2)未來(lái)全球經(jīng)貿(mào)體系“二元化”的背景，則人民幣相對(duì)美元走強(qiáng)其實(shí)具有一定的合理性。如果“對(duì)沖”成為匯率市場(chǎng)的主線，則利差是否倒掛也就不足以影響匯率的走勢(shì)了。

七、總結(jié)

首先，俄烏沖突在商品供給端的溢出效應(yīng)，意味著未來(lái)一階段，全球會(huì)呈現(xiàn)局部糧食危機(jī)高發(fā)的狀態(tài)，而糧食和能源也將成為地緣政治博弈中的重要籌碼，進(jìn)一步對(duì)全球化產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，圍繞美歐俄的制裁與反制裁，使得投資者對(duì)于全球貨幣金融體系的擔(dān)憂程度上升。

最重要的是，上述兩只灰犀牛的共振，在1970年代引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩，也影響了后續(xù)幾十年的全球格局。因此，當(dāng)前外部環(huán)境嚴(yán)峻時(shí)，我們需要持續(xù)去關(guān)注美元和商品共振所造成的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐滯脹風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

（文章來(lái)源：王涵論宏觀）

關(guān)鍵詞： 金融體系 金融市場(chǎng) 市場(chǎng)主線