21/22年度印度不斷上調(diào)產(chǎn)量和出口量預(yù)估，最新的產(chǎn)量預(yù)估已上調(diào)至3500-3600萬(wàn)噸區(qū)間，出口預(yù)估也向950-1000萬(wàn)噸靠攏，遠(yuǎn)高于榨季初期預(yù)估的3050萬(wàn)噸產(chǎn)量，和600萬(wàn)噸的出口量；但是從3月開(kāi)始，市場(chǎng)一直在無(wú)視印度的增產(chǎn)，原糖一路上行，我們?cè)谥暗闹軋?bào)將這種反常解釋為需求的旺盛，但或許更合理的解釋是國(guó)際市場(chǎng)或已經(jīng)消化了印度增產(chǎn)的事實(shí)，并將關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向延遲開(kāi)榨的巴西，乙醇較原糖的溢價(jià)接近4美分/磅，但是我們認(rèn)為乙醇價(jià)格可能已經(jīng)見(jiàn)頂，之后乙醇-原糖價(jià)差的收斂或主要依靠乙醇價(jià)格的回落。

來(lái)源：ISMA，中信建投期貨

1、從原糖的反應(yīng)來(lái)看，市場(chǎng)或已經(jīng)消化了印度大幅增產(chǎn)的預(yù)期。

回顧原糖對(duì)于印度增產(chǎn)消息的反應(yīng)：

3月18日ISMA宣布，21/22年度印度出口量可能達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的750萬(wàn)噸，當(dāng)晚原糖漲1.07%

3月25日，傳聞?dòng)《冉衲瓿隹诹肯拗圃?00萬(wàn)噸以下，但是印度歷史上最高的出口量?jī)H為750萬(wàn)噸，這條看似無(wú)效的信息讓原糖當(dāng)晚漲幅達(dá)2.18%

4月5日ISMA，21/22年度印度食糖出口可能超過(guò)850萬(wàn)噸，原糖漲幅0.15%

這種反常的漲幅或說(shuō)明印度食糖出口在800-900萬(wàn)噸早已在市場(chǎng)預(yù)期之中，消息層面的利空或已經(jīng)出盡，但是21/22年度，全球供應(yīng)充足偏空格局被注定；而炒作的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向推遲開(kāi)榨的巴西。

2、乙醇價(jià)格較原糖溢價(jià)接近4美分/磅，價(jià)差如何收斂將很大程度上決定原糖未來(lái)的走勢(shì)；但是基于當(dāng)前的情況，高企的價(jià)差可以為原糖提供有效支撐，但是驅(qū)動(dòng)或減弱。

1) 乙醇價(jià)格上漲過(guò)快，醇油比價(jià)超過(guò)70%的閾值不利于含水乙醇消費(fèi)，乙醇價(jià)格有回落的預(yù)期

C類汽油價(jià)格和含水含水乙醇價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)一致性，但是汽油價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)小幅回落，且原油價(jià)格也從高點(diǎn)回落，因此短期巴西不存在再次上調(diào)汽油價(jià)格的可能性，意味著乙醇價(jià)格也有跟隨汽油回落的可能性。

當(dāng)前含水乙醇折糖價(jià)格已漲至24美分/磅附近，較原糖的溢價(jià)接近4美分，價(jià)差給了原糖上方想象空間；但是由于含水乙醇價(jià)格上漲過(guò)快，導(dǎo)致乙醇/C類汽油價(jià)格的比值在這周超過(guò)了70%的閾值，對(duì)于巴西消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，此刻汽油價(jià)格更具有性價(jià)比，乙醇的消費(fèi)有再次疲軟的可能，進(jìn)而壓制乙醇價(jià)格。

2)開(kāi)榨之后，乙醇價(jià)格會(huì)有季節(jié)性回調(diào)：

來(lái)源：中信建投期貨整理

按照往年乙醇價(jià)格季節(jié)性走勢(shì)，隨著榨季初期乙醇產(chǎn)量的增加，含水乙醇價(jià)格常常會(huì)在3-5月出現(xiàn)價(jià)格回調(diào)，意味著當(dāng)前含水乙醇較原糖的價(jià)格優(yōu)勢(shì)或被壓縮，將限制乙醇價(jià)格的漲幅。

乙醇對(duì)于原糖高達(dá)4美分/磅的溢價(jià)，是當(dāng)前原糖最大的驅(qū)動(dòng)，4月的雙周報(bào)中預(yù)計(jì)能看到較低的制糖比和糖產(chǎn)量，但是由于醇油比再次超過(guò)70%的閾值，以及乙醇價(jià)格在榨季初期的季節(jié)性回調(diào)，原糖上行的動(dòng)力可能不足。

糖-醇價(jià)差的收縮在短期是雙向奔赴的，原糖仍有向上的可能性，但是當(dāng)前的汽油價(jià)格有所回落下，且看不到巴西再次上調(diào)汽油價(jià)格的可能性，因此含水乙醇價(jià)格或已見(jiàn)頂，價(jià)差的收斂或主要依靠乙醇價(jià)格的回落來(lái)實(shí)現(xiàn)。

遲遲不見(jiàn)啟動(dòng)的減產(chǎn)話題

21/22榨季國(guó)內(nèi)減產(chǎn)近100萬(wàn)噸的預(yù)期強(qiáng)烈，且現(xiàn)在大部分主產(chǎn)區(qū)已經(jīng)收榨，但是減產(chǎn)的利多并沒(méi)有為鄭糖提供上行的動(dòng)力。

原因之一是在進(jìn)口實(shí)行報(bào)備制度后，國(guó)內(nèi)真正的供需由進(jìn)口量決定，4月開(kāi)始進(jìn)口配額預(yù)計(jì)將陸續(xù)發(fā)放，短期國(guó)內(nèi)依然有便宜的糖源供應(yīng)。

原因之二是對(duì)進(jìn)口糖漿的擔(dān)憂，3月糖漿進(jìn)口量10.61萬(wàn)噸，同比增加7.98萬(wàn)噸；2022年1-3月糖漿累計(jì)進(jìn)口量23.15萬(wàn)噸，同比增加13.19萬(wàn)噸。因此，盡管3月進(jìn)口糖12萬(wàn)噸，同比減少8萬(wàn)噸，但是加上糖漿折糖量后，共計(jì)19.1萬(wàn)噸，同比僅減少2.65.糖漿進(jìn)口管控若持續(xù)放開(kāi)，那么進(jìn)口糖利潤(rùn)倒掛對(duì)于鄭糖的驅(qū)動(dòng)將受阻。

來(lái)源：WIND，中信建投期貨整理

國(guó)內(nèi)真正的供需由進(jìn)口量決定，意味著進(jìn)口成本即原糖價(jià)格是鄭糖運(yùn)行的重要參考，只是目前國(guó)內(nèi)仍處于庫(kù)存高點(diǎn)，且從4月開(kāi)始進(jìn)口配額發(fā)放后，市面仍有進(jìn)口貨源，因此內(nèi)外價(jià)差的矛盾或?qū)⒀永m(xù)；原糖依然在交易“巴西制糖比下調(diào)的預(yù)期”，只是上行動(dòng)力不及前期，因此原糖和鄭糖的走勢(shì)以高位震蕩為主。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）

關(guān)鍵詞：