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宏觀：風險與機遇

(資料圖)

美國7月未季調CPI年率8.5%，不僅低于預期并自上月的9時代回落，市場對9月美聯儲加息75基點的押注迅速降溫。不過宏觀市場下行風險并未解除：一是歐元區(qū)7月調和CPI已攀升至8.9%的歷史高位，在高通脹和能源短缺的雙重打壓下，歐元區(qū)經濟衰退或難避免；二是美國7月CPI小幅回落，并未帶來通脹的實質性改變，后續(xù)美國或持續(xù)面臨高通脹狀態(tài)；三是原油供給趨增或繼續(xù)壓制油價重心下移。不過從通脹趨勢看食品CPI易漲難跌：一是美國7月未季調CPI中貢獻較大的食品CPI有上月的10.40%漲至10.90%，連續(xù)14個月上漲；二是我國的通脹分項數據結構看，只有農產品在強勢上行，其他分類相對弱勢；三是歐洲遭遇近500年來最嚴重干旱，農作物生長環(huán)境惡化收成前景下修、水位下降河道航運受阻，這將進一步增加歐洲物價上行壓力。這種情況下相對偏強的農產品板塊或許更吸引資金的關注。

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USDA:預期、定性與認可

USDA8月報告前機構自身對美豆單產的預估區(qū)間為50-51.8蒲/英畝，預估均值為51蒲/英畝；機構預期USDA報告單產區(qū)間為49.9-52.5蒲/英畝，均值為51.1蒲/英畝；而USDA8月報告美豆單產為51.9蒲/英畝，不僅高于大多數機構預期亦較趨勢單產提升0.4蒲/英畝。當然該報告首次采用田間調研數據，亦是對8月前生長狀況的階段性定性，不過分州看，本次報告對優(yōu)良率表現較差的印第安納和俄亥俄州單產預估創(chuàng)歷史記錄。對此市場存疑，至少從報告公布當晚的盤面看市場并不太認可51.9蒲/英畝的單產水平：作為對比，2021年6月之前市場持續(xù)炒作種植干旱，但6月之后大豆生長天氣適宜，優(yōu)良率降幅較小且最終回升。而2022年，美豆整體播種情況較好且初期優(yōu)良率較高，但在進入7月中下旬的生長關鍵期后反而出現干旱，導致美豆優(yōu)良率有最初的70%下滑至8月14日的58%，這也引發(fā)了7月下旬以來CBOT盤面對前期跌勢的修復；8月上半月干熱生長環(huán)境下美豆優(yōu)良率走勢仍未有拐頭跡象，對于USDA9月報告我們認為美豆單產向下調整的概率和空間均大于向上調整；或許未來美豆估值會繼續(xù)修復，但在巴西新年度大豆豐產確認前全球供需仍處于緊平衡格局，那么美豆估值回歸的道路將是曲折和反復的。

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印尼：現實與政策和預期的偏差

對于2021年10月以來的印尼，雖說做不到每天不一樣，但至少幾天不重樣，DMO、出口稅、參考價、許可證、生柴……政策的初衷有最初的調控印尼國內食用油價格逐漸專向釋放庫存，這里我們用“現實與政策和預期的偏差”為題也是向大家展現印尼政策給國內外市場帶來的一系列的影響，主要涵蓋印尼、馬來和中國。

先看印尼。4月28日至5月23日的出口禁令使得印尼政策強度達到頂峰，并帶來一系列影響：一是令全球油脂供應雪上加霜，價格重心上移至紀錄高位；二是外圍油價的上漲沖銷了印尼國內供應增加的部分影響使得其國內食用油價格走勢并未完全遵循政策預期的路徑；三是出口停滯導致印尼國內棕櫚油庫存快速增加，至5月已累庫至723萬噸，接近800萬噸的庫容上限。高庫存也引發(fā)了我們上面提到的一系列去庫政策，并與6月中旬的宏觀拋壓共振導致油脂價格大幅回吐；盡管出口許可證不斷發(fā)放、調降出口稅讓利企業(yè)，但受制于運力實際發(fā)貨量并未達到預期水平，GAPKI6月出口233萬噸，但印尼統(tǒng)計局給的數據僅為176萬噸，兩者均未達到250-300萬噸的常規(guī)水平。

再來看馬來和中國。印尼對馬來和中國的影響路徑頗為一致，主要是通過進出口的變化影響庫存走勢。馬來方面，從近幾個月的產量數據看勞動力貢獻并沒有顯著增加，而進出口隨著印尼政策調整節(jié)點漲跌起伏。中國方面，利潤窗口打開—進口買船增加—預計三季度到港量增加—6-7月實際到港量較低—國內棕櫚油短暫累庫后再度回落至低位區(qū)間，也就是說市場前期打的預期較滿曾一度壓制油脂期現價格，但受印尼出口進度偏慢拖累國內并未出現較大幅度的累庫，緊張的現貨格局更是將期現基差拉至近2000元/噸。

最后來看下國內豆油。說到豆油不免提到成本端大豆，此前CBOT大豆近乎修復了一半前期受宏觀打壓的頹勢；而國內的榨利卻始終未見修復，油廠進口和壓榨積極性均一般，6月起進口到港開始下滑，市場普遍認為9-11月是國內大豆最緊張的時期，而油脂三季度的雙節(jié)備貨和四季度的消費旺季將加劇該局勢。在棕櫚油大量到港確認前油脂現貨市場將繼續(xù)通過高基差來影響期價走勢。

總的來說，對于左右2022年油脂走勢的宏觀局勢和印尼政策隨著美CPI回落、印尼庫存增速放緩、USDA美豆高單產定性市場焦點或轉向國內高基差，未來一段時間油脂或延續(xù)區(qū)間運行，不排除隨9月交割基差回歸向上突破。

（文章來源：美爾雅期貨）

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