一方面，美聯(lián)儲(chǔ)超鷹派政策讓10年期美債收益率持續(xù)飆升，但隨之而來的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂也在限制未來的上行空間。

在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期推動(dòng)下，作為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”的10年期美債收益率再度攀升。

9月19日，10年期美債收益率自2011年以來首次升穿3.5%關(guān)口，一度觸及3.516%，突破了6月中旬以來債市的一道關(guān)鍵心理防線。20日10年期美債收益率再度上漲，一度漲至3.54%上方。

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與此同時(shí)，19日2年期與30年期美債收益率間的倒掛程度進(jìn)一步加深，走闊至約45個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2000年以來最高，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的衰退風(fēng)險(xiǎn)正與日俱增。

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，今年以來，10年美債利率的走勢(shì)可劃分為兩個(gè)階段：一是上半年的快速上行階段。這一階段由緊縮邏輯主導(dǎo)交易，10年美債利率從年初的1.50%快速飆升至6月FOMC會(huì)議前的約3.50%；二是下半年以來的高位盤整階段。這一階段的交易同時(shí)摻雜著緊縮與衰退邏輯，因此10年美債利率在2.50%-3.50%的區(qū)間呈現(xiàn)出高位寬幅盤整的形態(tài)。

隨著衰退擔(dān)憂逐漸升溫，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”接下來的表現(xiàn)成了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

十年期美債收益率突破3.5%

在10年期美債收益率攀升背后，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策是關(guān)鍵原因。

自今年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)已將基準(zhǔn)利率上調(diào)了225個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)將在本周的議息會(huì)議上再度加息75個(gè)基點(diǎn)，遏制居高不下的通脹。

美國(guó)8月通脹超預(yù)期成了推動(dòng)10年期美債收益率漲破3.5%的“最后一根稻草”。美國(guó)勞工部13日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.1%，7月份為持平，8月通脹同比漲幅為8.3%，高于預(yù)期的8.1%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源，8月核心CPI環(huán)比上漲0.6%，同比上漲6.3%，雙雙高于預(yù)期。

面臨數(shù)十年未見的“高通脹時(shí)代”，美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯警告稱，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)當(dāng)在大舉收緊貨幣政策方面猶豫不決，如果猶豫將會(huì)造成更大的經(jīng)濟(jì)損害。“歷史記錄了許許多多的案例，針對(duì)通脹的政策調(diào)整如果過度延遲，都會(huì)帶來非常重大的代價(jià)”。

薩默斯還提醒，就在15個(gè)月前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)利率在2023年年中仍將接近于零，而現(xiàn)在他們預(yù)計(jì)到明年夏天利率將從目前的2.5%左右升至4.5%。如果美聯(lián)儲(chǔ)真的想遏制通脹，他不會(huì)對(duì)利率超過5%的峰值感到驚訝。他警告稱，如果央行加息太慢或在對(duì)抗通脹的斗爭(zhēng)中退縮，結(jié)果可能是滯脹。

另一方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)明年降息的預(yù)期也在減弱。盡管幾個(gè)月前市場(chǎng)還期待美聯(lián)儲(chǔ)明年結(jié)束本輪加息周期并開始降息，但在美國(guó)8月通脹降溫速度意外不及預(yù)期后，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)放棄了這一希望。

華爾街投行方面，高盛預(yù)測(cè)，從現(xiàn)在到2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)將再加息四次，最終將利率維持在4.25%至4.50%區(qū)間，直至2024年才開始降息。

在蘆哲看來，假定今年6月是本輪通脹的峰值，那也需要等到明年底才能確認(rèn)通脹風(fēng)險(xiǎn)的消除。而根據(jù)8月26日鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上的講話，美聯(lián)儲(chǔ)的降息只會(huì)出現(xiàn)在通脹目標(biāo)完成之后。因此，盡管當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期計(jì)價(jià)已然更加充分，但仍需留意寬松預(yù)期的再度延后導(dǎo)致流動(dòng)性的再度修正。

需要注意的是，10年期美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率目前也已突破1.1%，創(chuàng)下2018年以來最高，5年期國(guó)債實(shí)際收益率更是創(chuàng)下2008年以來最高。對(duì)比來看，今年年初實(shí)際收益率還一度在-1%左右。

而美債收益率持續(xù)狂飆也讓美股面臨重大考驗(yàn)，成為打壓科技股等高成長(zhǎng)性股票的一大元兇。Strategas數(shù)據(jù)顯示，目前標(biāo)普500指數(shù)中，只有不到16%成分股的股息收益率高于兩年期美債收益率，只有不到20%的公司的股息收益率高于10年期美債收益率，均為2006年以來最低。

“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”何去何從？

美聯(lián)儲(chǔ)超鷹派政策讓10年期美債收益率持續(xù)飆升，但隨之而來的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂也在限制未來的上行空間。

聯(lián)邦基金利率期貨交易員目前預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)利率將在明年3月升至4.4%左右的高位，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)還有約200個(gè)基點(diǎn)的加息空間，相比之下，本月早些時(shí)候交易員的預(yù)期僅為3.8%。

BMO Capital Markets美國(guó)利率策略負(fù)責(zé)人Ian Lyngen表示，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示終端利率將達(dá)到4.25%-4.50%，那么2年期美債收益率升破4%的路徑很容易想象得到。如果美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)“維持利率在高位水平一段時(shí)間”的承諾，4.25%的水平可能是一個(gè)合理的目標(biāo)。

在遏制通脹的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)超鷹派貨幣政策也會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。蘆哲對(duì)記者分析稱，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的升溫主要來自三個(gè)方面：一是貨幣政策緊縮加碼。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策即將越過中性水平，屆時(shí)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求的影響將由邊際刺激遞減轉(zhuǎn)為抑制；二是財(cái)政刺激消退。聯(lián)邦中央政府層面財(cái)政補(bǔ)助已于2021第三季度停止發(fā)放，市場(chǎng)預(yù)計(jì)居民部門的剩余超額儲(chǔ)蓄將逐步被高通脹侵蝕殆盡；三是經(jīng)濟(jì)周期使然。市場(chǎng)交易邏輯始終圍繞“復(fù)蘇→過熱→滯脹→衰退”的美銀美林時(shí)鐘框架進(jìn)行，因此，在宏觀賣事實(shí)、策略買預(yù)期的行為慣性下，當(dāng)下美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱的事實(shí)自然引申出了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫的擔(dān)憂。

與此類似的是，品浩(PIMCO)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Allison Boxer對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，面對(duì)粘性更強(qiáng)、范圍更廣的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度需要加快，達(dá)到高于此前預(yù)期的終端利率。繼續(xù)收緊的金融環(huán)境和更高的聯(lián)邦基金利率意味經(jīng)濟(jì)軟著陸的道路繼續(xù)收窄，未來12個(gè)月內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性更大。

在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和通脹逐步下行之后，美聯(lián)儲(chǔ)終將逐步放緩緊縮步伐。蘆哲對(duì)記者表示，通脹基本結(jié)束首輪快速攀升期。美國(guó)6月CPI同比增長(zhǎng)9.1%基本可確認(rèn)為一個(gè)階段性高點(diǎn)，下半年對(duì)美國(guó)通脹路徑的交易將從速率(何時(shí)結(jié)束加速上行期)切換為久期(何時(shí)回落至2%目標(biāo)區(qū)間)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)邊際放緩貨幣政策緊縮力度的預(yù)期也開始出現(xiàn)反復(fù)。

無獨(dú)有偶，先鋒集團(tuán)高級(jí)投資組合經(jīng)理兼美國(guó)國(guó)債和通脹保值債券主管John Madziyire也認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債已經(jīng)經(jīng)歷了最糟糕的跌勢(shì)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始大幅下滑，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)放緩收緊貨幣政策。“美聯(lián)儲(chǔ)采取的措施越激進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就越接近硬著陸的情景。我們知道硬著陸會(huì)發(fā)生什么，經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)快速的轉(zhuǎn)向。很明顯，屆時(shí)債券就會(huì)再次開始有所表現(xiàn)?！?/p>

整體而言，接下來10年期美債收益率上升空間或?qū)⒂邢?。蘆哲認(rèn)為，10年美債利率此前之所以未能突破3.50%的高點(diǎn)，離不開衰退邏輯對(duì)曲線遠(yuǎn)端利率預(yù)期的壓制。短期來看，緊縮與衰退邏輯同時(shí)作用于10年美債利率的交易意味著其高波動(dòng)率的走勢(shì)仍將延續(xù)，盡管10年美債利率突破3.50%的前高，但考慮到衰退邏輯在時(shí)間和空間上的放大，這難以帶來10年美債利率新一輪的中樞上漲。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

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