當(dāng)前國際能源供需偏緊，我們再度將目光放在信用利差已極致壓縮后的煤炭領(lǐng)域，以期在資產(chǎn)荒的格局下發(fā)現(xiàn)煤炭債券投資機(jī)會(huì)。在碳中和、碳達(dá)峰背景下，我國煤炭行業(yè)將經(jīng)歷革新，但由于我國能源結(jié)構(gòu)以及資源稟賦特點(diǎn)，煤炭的基本面具有一定支持，煤炭債市場在行業(yè)周期更迭過程中也愈發(fā)成熟。本文我們將對(duì)我國傳統(tǒng)能源結(jié)構(gòu)進(jìn)行剖析、對(duì)煤炭政策進(jìn)行梳理并對(duì)違約發(fā)生后煤炭債板塊的性價(jià)比進(jìn)行回顧，以推導(dǎo)當(dāng)前債市資產(chǎn)焦慮中煤炭債券的“底氣”所在。

▍煤炭行業(yè)改革勢在必行，但基本面仍有強(qiáng)支撐底蘊(yùn)。

隨著雙碳政策的推行，短期來看，煤炭需求增速或?qū)⒂兴啪?，但由于?dāng)前國際能源供需偏緊，煤炭的需求仍有保障。中長期看，行業(yè)革新會(huì)導(dǎo)致煤炭作為發(fā)電環(huán)節(jié)的燃料需求將有所下降，但其他領(lǐng)域利用空間有望拓寬。我國油、氣進(jìn)口占比相對(duì)較高，進(jìn)口長期面臨不確定性，因此傳統(tǒng)煤炭作為我國能源壓艙石的地位中期內(nèi)不會(huì)改變。國內(nèi)發(fā)電仍以火電為主，火電需求不斷增加，其中燃煤發(fā)電占比較高，因此煤炭具有非常強(qiáng)的需求支撐。

(相關(guān)資料圖)

▍我國原煤生產(chǎn)地域分布特征明顯。

從供給結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)生產(chǎn)是我國煤炭供給的最主要部分，占比在九成以上，且自“去產(chǎn)能”調(diào)整后，我國煤炭供給的結(jié)構(gòu)就較為穩(wěn)定。我國煤炭資源分布大體呈現(xiàn)出“西多東少”的特征，煤炭生產(chǎn)也逐漸向晉陜蒙三省集中，晉陜蒙的原煤產(chǎn)量占比從2011年的60.16%逐步擴(kuò)大到2021年的70.99%。從需求端來看，東部地區(qū)明顯要高于西部地區(qū)，區(qū)域供需的錯(cuò)配下，因此形成了“西煤東運(yùn)”的運(yùn)輸通道，不僅解決了資源分配不均的問題，也充分的帶動(dòng)了中西部能源大省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

▍我國煤價(jià)具有季節(jié)性支撐，預(yù)計(jì)四季度將維持在較高位置。

從季節(jié)性的角度看，煤炭作為火力發(fā)電的主要能源，當(dāng)火力發(fā)電量上升時(shí)，一定程度可以反應(yīng)煤炭需求的上升。歷年由于溫度變化，冬、夏兩季用電較多，作為火力發(fā)電的主要能源，煤炭在此時(shí)期需求量也相應(yīng)上升，從而使得煤價(jià)具有較強(qiáng)的季節(jié)支撐。從供需的角度看，當(dāng)前國際能源供需偏緊，進(jìn)口能源的不確定性較高，從而短期內(nèi)導(dǎo)致對(duì)煤炭的依賴度提高，在需求的支撐下，預(yù)計(jì)四季度煤炭價(jià)格將維持在較高位置。

▍我國煤炭行業(yè)已經(jīng)走過數(shù)輪周期。

2012年至2018年在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)回落，煤炭價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，供給側(cè)改革導(dǎo)致煤炭價(jià)格上升且進(jìn)入高位盤整，煤炭行業(yè)走完一個(gè)完整的周期。2019年至今，煤炭行業(yè)開啟了一輪新的周期。2021年三季度以來，在雙碳的大背景下，煤炭供需錯(cuò)配，煤炭價(jià)格快速上升，進(jìn)入新的上升區(qū)間，即便在價(jià)格管控下也呈現(xiàn)高位震蕩態(tài)勢。回顧來看，煤炭行業(yè)在周期更迭中也變得更加完善。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

出現(xiàn)超預(yù)期違約事件；國際能源供需情況出現(xiàn)超預(yù)期變化。

(明明為中信證券首席FICC分析師)

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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