摘要：

從今年的庫存變化特征分析到庫存變化與價格中樞的模糊關(guān)系分析，回歸對當(dāng)前情形變化和后市的預(yù)測，目前國內(nèi)已有庫存24萬噸，暫未出現(xiàn)庫存拐點，預(yù)計高點介于18年和19年之間，屬于絕對水位偏高，另外在累庫速度上，由于前期的庫存快速累升，今年的日均累庫速度是偏高的，一季度目前的價格中樞在68000元，預(yù)計整體仍將繼續(xù)承壓，不會有較為明顯的上抬。盡管當(dāng)前國內(nèi)去庫預(yù)期良好，但弱現(xiàn)實特征依舊明顯，因此3-4月是關(guān)注下游訂單回暖，跟蹤去庫速度的窗口期，一定程度決定下半年價格節(jié)奏的變化，但全年的價格中樞受偏過剩的預(yù)期影響，可能并不會太高。

【資料圖】

2023年季節(jié)性累庫的特征

目前國內(nèi)銅庫存處于季節(jié)性累庫中，累庫出現(xiàn)放緩跡象，但拐點尚不明確。截至春節(jié)后第二周的情況來看，今年上期所已經(jīng)累庫16.5萬噸達(dá)到24萬噸，社庫累積21.5萬噸達(dá)到31.63萬噸，保稅區(qū)銅庫存累積10萬噸達(dá)到14.8萬噸水平。整體來看，除了保稅區(qū)庫存水位依然偏低以外，國內(nèi)的累庫進(jìn)展速度較快，庫存水位已經(jīng)抬高至歷史偏高水平，除了2020年疫情擾動，已經(jīng)逼近18年和19年的庫存高點。

今年國內(nèi)庫存變化較往年有幾大特征：

1、1月初未經(jīng)歷小幅去庫階段直接加速進(jìn)入累庫過程。今年過年陽歷日期相對較早，進(jìn)入1月后下游并未有明顯補(bǔ)庫行為，消費弱勢是主因，12月經(jīng)歷疫情高峰沖擊后消費表現(xiàn)較差，下游提前進(jìn)入春節(jié)節(jié)奏，同時疊加銅價在樂觀預(yù)期下漲價，抑制下游節(jié)前補(bǔ)庫意愿。

2、 累庫過程進(jìn)展迅速，呈現(xiàn)斜率高，幅度大的特征。以下圖上期所庫存變化情況為例，春節(jié)前三周時間庫存從7萬噸累至14萬噸，周累庫幅度均超往年同期水平，庫存的快速累升建立在下游不參與，煉廠持續(xù)往交易所交倉的背景中。

3、保稅區(qū)庫存回升但仍處低位，進(jìn)口需求持續(xù)惡化，出口窗口打開。進(jìn)口窗口關(guān)閉已經(jīng)持續(xù)了兩個多月，前期進(jìn)口需求走弱帶動的保稅區(qū)庫存回升節(jié)奏偏慢，后期進(jìn)口倒掛出口盈利之后庫存累升加快，但當(dāng)前保稅區(qū)庫存依然偏低，前期大概10-15萬噸的保稅區(qū)銅通過貿(mào)易融資的方式被鎖定，但隨著美聯(lián)儲加息國內(nèi)降息，由于海內(nèi)外利差擴(kuò)大，保稅區(qū)銅的融資性需求基本喪失，庫存全部流出；目前的保稅區(qū)庫存增量可以理解為過剩量。

總結(jié)而言，2023年的累庫壓力是比較明顯的，庫存從低位回升的速度快，累庫的幅度也都超過了往年，但再看價格表現(xiàn)，呈現(xiàn)高價格區(qū)間的震蕩運行狀態(tài)，庫存的變化與價格得到變化并不是一致的，在今年的累庫過程價格高位偏強(qiáng)的運行中，前期庫存絕對水位偏低和后期良好的去庫預(yù)期一定程度上抵消了這種庫存變化特征帶來的價格壓力。

庫存變化與價格中樞的模糊關(guān)系

在對2023年累庫的表現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)，今年累庫已經(jīng)不少，但價格依舊比較堅挺，兩個能夠一定程度抵消庫存壓力的因素我們也已經(jīng)總結(jié)，需要探究的是既然庫存的變化與價格的變化難有明顯的一致性，但在基本面分析中庫存占比的權(quán)重是比較大的，那么是否存在一種模糊的正確能夠讓庫存與價格聯(lián)系起來。通過統(tǒng)計近5年來國內(nèi)庫存變化，選取指標(biāo)為一季度累庫高點，季節(jié)性累庫中的日均累庫速度，后期去庫后的低點以及日均去庫速度四個指標(biāo)與價格的季度中樞、年度中樞進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)一些變化：

1、 一季度季節(jié)性累庫高點與累庫速度會影響上半年價格中樞，累庫后的庫存水位高與累庫速度快將抑制上半年價格中樞上行。

2、 后半程的價格變化與去庫后低點以及去庫速度有一定關(guān)系，當(dāng)去庫幅度大速度快，價格中樞抬升的空間也比較大；當(dāng)去庫幅度不大，去庫速度不快，價格容易繼續(xù)承壓運行。

3、 在全年價格中樞的關(guān)系上，一季度累庫高點一定程度上影響著全年價格中樞，從供需平衡表的關(guān)系上，累庫高點過高往往對應(yīng)著全年偏過剩的預(yù)期，高點偏低則容易引發(fā)短缺預(yù)期進(jìn)而刺激價格中樞上抬。

后市展望

從今年的庫存變化特征分析到庫存變化與價格中樞的模糊關(guān)系分析，回歸對當(dāng)前情形變化和后市的預(yù)測，目前國內(nèi)已有庫存24萬噸，暫未出現(xiàn)庫存拐點，預(yù)計高點介于18年和19年之間，屬于絕對水位偏高，另外在累庫速度上，由于前期的庫存快速累升，今年的日均累庫速度是偏高的，一季度目前的價格中樞在68000元，預(yù)計整體仍將繼續(xù)承壓，不會有較為明顯的上抬。盡管當(dāng)前國內(nèi)去庫預(yù)期良好，但弱現(xiàn)實特征依舊明顯，因此3-4月是關(guān)注下游訂單回暖，跟蹤去庫速度的窗口期，一定程度決定下半年價格節(jié)奏的變化，但全年的價格中樞受偏過剩的預(yù)期影響，可能并不會太高。

（文章來源：美爾雅期貨）

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