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本周鄭糖再次成為資金青睞的品種；相比于其他農(nóng)產(chǎn)品，目前鄭糖同時具備季節(jié)性消費旺季、消費彈性偏小、低庫存、高基差、用進口成本為價格錨定下估值偏低的基本面；同時消息面方面，有關(guān)于“限制預(yù)拌粉和進口糖漿”的消息重新傳出，雖目前仍未見實際政策推進，但也為鄭糖的上漲帶來動力；從資金席位來看，不排除驅(qū)動本輪增倉上行的一部分動力來自外資，在第三季度巴西豐產(chǎn)壓力的籠罩下，做多現(xiàn)貨壓力偏小、進口利潤倒掛的鄭糖比做多原糖更具確定性。

低庫存：截至7月底全國食糖工業(yè)庫存偏低為147.4萬噸，同比減少131.6萬噸，推算之后的庫存水平，供應(yīng)上假設(shè)每個月額外增加20萬噸輪儲糖，而消費只要達到過往五年8-9月份的均值銷糖量，那么到9月底工業(yè)庫存或有見底的風(fēng)險。

期價下行，現(xiàn)貨緊張價格“巋然不動”，高基差引出期現(xiàn)收斂邏輯：今年以來上中下游的庫存結(jié)構(gòu)是——上游糖廠由于減產(chǎn)和前期大量拋售庫存偏低，糖廠挺價意愿強烈；現(xiàn)貨緊張基差走強的背景下，中間貿(mào)易商積極買糖，倉單數(shù)量高企，期貨的蓄水池效應(yīng)明顯；下游受到高糖價抑制，采購意愿不佳，且維持隨采隨用的采購策略，囤貨意愿不強；此外鄭糖此前持續(xù)維持高位小幅震蕩，貿(mào)易商的庫存很難流轉(zhuǎn)，國內(nèi)持續(xù)維持這種庫存結(jié)構(gòu)，不利于現(xiàn)貨向終端流通；在上一輪的下跌后，現(xiàn)貨相對堅挺，廣西糖基本穩(wěn)定在7000元/噸以上，基差走強有利于貿(mào)易商庫存的有效釋放，也利于倉單的消化，給了國內(nèi)庫存向終端去化的機會，產(chǎn)銷區(qū)倒掛得倒緩解，刺激貿(mào)易商補庫的需求，隨著國內(nèi)慢慢進入消費旺季，終端詢價的意愿有所增加；8月初，09對應(yīng)近500元/噸的基差，盤面空單離場、注銷倉單賣現(xiàn)貨成為合理的方式，因此在下跌過程中，出現(xiàn)了倉單的快速注銷，倉單壓力緩解；現(xiàn)貨緊張下，基差收斂邏輯也支撐著本輪價格的上漲。

內(nèi)外結(jié)構(gòu)的修正，做多鄭糖比原糖更具話題依據(jù)：從資金席位來看，不排除驅(qū)動本輪增倉上行的一部分動力來自外資，從品種選擇來看，鄭糖似乎更具話題依據(jù)。在第三季度巴西豐產(chǎn)壓力的籠罩下，原糖現(xiàn)貨的壓力在期價和升貼水上同時體現(xiàn)，目前巴西升貼水已經(jīng)從小幅升水現(xiàn)貨變?yōu)橘N水現(xiàn)貨了，最新報價為貼水0.31美分/磅。而厄爾尼諾的炒作又有所降溫，一方面目前還是巴西定價為主，定價權(quán)還未向印度和泰國轉(zhuǎn)移，一方面，上周印度第一次估產(chǎn)落地，預(yù)計23/24年度糖產(chǎn)量為3168萬噸，處于市場預(yù)估區(qū)間3100-3400萬噸的下沿，減產(chǎn)的預(yù)期在第一次預(yù)估打得很滿，上周二原糖、倫白糖雙雙上漲，但是利多階段性出盡后，原糖重新跌下24美分/磅。在新季減產(chǎn)成為當(dāng)前一致的預(yù)期+7月出現(xiàn)豐厚降雨后，交易印度產(chǎn)量下調(diào)難度變大，需要后期再次出現(xiàn)惡劣的天氣條件，才能刺激投機性多頭增加籌碼。若天氣回歸正常，原糖預(yù)計將快速回吐天氣升水，直到第二次估產(chǎn)落地。而做多現(xiàn)貨壓力偏小、高基差、進口利潤倒掛的鄭糖比做多原糖更具確定性，除了前文提到的低庫存、高基差外，進口成本倒掛需要修復(fù)也是本輪做多鄭糖的邏輯，目前ICE10和ICE03兩個合約對應(yīng)的配額外進口成本仍處于7600元/噸以上的水平，鄭糖估值仍然偏低。此外從后期原糖到港情況，到港節(jié)奏有放緩的跡象，7月和8月部分船期出現(xiàn)推遲，目前根據(jù)船報，我們將7月到港量從15萬噸下調(diào)至7.6萬噸；8月到港從63萬噸下調(diào)至45.8萬噸；9月船期累計約52萬噸。且不排除部分到港量或優(yōu)先入庫為主，實際流入市場的數(shù)量或不及市場預(yù)期。

總結(jié)來看，鄭糖同時具備季節(jié)性消費旺季、消費彈性偏小、低庫存、高基差、用進口成本為價格錨定下估值偏低的基本面；同時消息面方面，有關(guān)于“限制預(yù)拌粉和進口糖漿”的消息重新傳出，雖目前仍未見實際政策推進，但也為鄭糖的上漲帶來動力；從資金席位來看，不排除驅(qū)動本輪增倉上行的一部分動力來自外資，在第三季度巴西豐產(chǎn)壓力的籠罩下，做多現(xiàn)貨壓力偏小、進口利潤倒掛的鄭糖比做多原糖更具確定性。

（文章來源：中信建投期貨）

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