近期，中美利差快速收窄的背景下，權(quán)益與債券市場上外資大幅流出，兩者皆由利差驅(qū)動(dòng)？外資流出會(huì)加劇人民幣貶值壓力嗎？本文分析，可供參考。

一問：中美利差為何快速收窄？貨幣周期錯(cuò)位，通脹預(yù)期擾動(dòng)

近期，中美利差快速收窄，10年期國債收益率臨近倒掛。2020年11月至12月間，不同期限國債收益率的中美利差相繼見頂，隨后開始不斷縮窄。2021年12月以來，中美利差收窄速度顯著加快，4個(gè)月間，10年期與2年期國債的中美利差已分別收窄138bp和223bp.當(dāng)前，2年期與5年期國債的中美利差已經(jīng)倒掛，而10年期也收窄至3.3bp，離倒掛僅一步之遙。

中美兩國貨幣周期的錯(cuò)位是主因，通脹形勢的分化也對(duì)中美利差構(gòu)成擾動(dòng)。歷史上，中美利差主要由中美兩國貨幣周期的分化決定。去年12月至今，美聯(lián)儲(chǔ)完成TAPER、開啟加息，加速貨幣政策正?；M(jìn)程；而我國央行則進(jìn)行了一次全面降準(zhǔn)、兩次LPR調(diào)降，中美貨幣周期顯著分化。此外，美國通脹高企，我國CPI仍維持低位，通脹形勢的分化也影響了中美利差的波動(dòng)。

二問：歷史上，中美利差如何影響跨境資本流動(dòng)？沖擊債市，擾動(dòng)股市

2015年以來，套利交易對(duì)跨境資本流動(dòng)影響有所增強(qiáng)，其中離岸市場資金對(duì)中美利差的敏感性更高。隨著2015年811匯改后人民幣匯率彈性的提高，套匯交易對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響趨弱，而中美利差的影響有所提高。其中，在岸市場上，銀行結(jié)售匯的資本項(xiàng)目差額對(duì)中美利差的敏感性較低；離岸市場上，近四輪中美利差收窄的中后期，均出現(xiàn)了一定規(guī)模的外資流出。

債券市場的外資流向?qū)χ忻览罡鼮槊舾?，而?quán)益市場上外資更多受中美資產(chǎn)價(jià)格影響，利差對(duì)交易型資金也有擾動(dòng)。歷史上，外資持債與中美利差的相關(guān)性較高，2016年2月、2017年1月、2018年10月三次境外持債凈流出，均發(fā)生于中美利差拐點(diǎn)出現(xiàn)后，以政金債減持為主。權(quán)益市場上，中美資產(chǎn)收益率之差對(duì)北上資金流向解釋力更強(qiáng)，交易盤會(huì)受到中美利差擾動(dòng)。

三問：本輪中美利差倒掛，跨境資本對(duì)匯率影響如何？短期沖擊，中期無慮

短期，中美利差倒掛對(duì)利率債與北上資金仍有擾動(dòng)，但匯率受沖擊程度或有限。歷史上來看，人民幣匯率會(huì)受證券市場外資流出的擾動(dòng)，但隨著外資凈流出結(jié)束，匯率將再度企穩(wěn)。本輪，中美利差倒掛或會(huì)對(duì)外資交易型資金造成沖擊，進(jìn)而擾動(dòng)匯率。當(dāng)前北上資金中交易型資金占比13.7%，外資持有的3.4萬億國債、政金債中，交易型占比同樣較低，外資沖擊或相對(duì)有限。

無論中美利差還是人民幣匯率，均是中美經(jīng)濟(jì)基本面的映射，基本面分化疊加高位實(shí)際利率，將對(duì)人民幣匯率提供支撐。兩國基本面是驅(qū)動(dòng)中美利差、資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率的共同因素。從PMI來看，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)最快的階段已然看到，而中國PMI正由去年11月底部回升?；貧w基本面后，匯率仍有支撐。此外，剔除通脹后當(dāng)前實(shí)際利差仍居高位，也將對(duì)人民幣形成支持。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊超預(yù)期、外資流出超預(yù)期、全球需求和供應(yīng)鏈中斷恢復(fù)不及預(yù)期。

（文章來源：國金證券）

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