摘要

本文對市場較為關(guān)注的國內(nèi)純堿庫存、尤其是隱性庫存的情況進行了較為詳細的推算。2022年1月1日至7月15日，國內(nèi)純堿產(chǎn)量較2021年四季度基數(shù)增加23萬噸，進口量減少9萬噸，出口增加57萬噸，浮法玻璃需求減少3萬噸，光伏玻璃需求增加30萬噸。整體來看，期間國內(nèi)純堿總庫存減少約70萬噸，庫存流向主要是國內(nèi)流向國外，上游流向中下游。

【資料圖】

進一步測算，我們認為截至到7月15日當周，國內(nèi)純堿總庫存在300-340萬噸左右，以重堿為主。其中堿廠庫存約44萬噸，交割庫庫存約33萬噸，浮法玻璃企業(yè)原料庫存約125萬噸，光伏玻璃企業(yè)原料庫存約36萬噸，輕堿下游庫存合計約54萬噸，貿(mào)易商和其它庫存約30萬噸。

建投視角

近期純堿價格波動劇烈，市場對于行情的分歧加大，對純堿庫存的觀點也出現(xiàn)了明顯的分化，“野庫”傳聞時不時被爆出，此前較少人關(guān)注的“隱性庫存”成為當下投資者的核心關(guān)注點。今天簡單談一下我們的看法。

01 投資者看到的數(shù)據(jù)是什么樣的？

目前大多數(shù)機構(gòu)發(fā)布的純堿庫存數(shù)據(jù)以第三方機構(gòu)隆眾和卓創(chuàng)兩家公司公布的庫存數(shù)據(jù)為主，該類數(shù)據(jù)主要來源于兩家資訊機構(gòu)調(diào)研得到。其中上游堿廠庫存為周頻數(shù)據(jù)，單位為萬噸；下游原料庫存為半月或月頻數(shù)據(jù)，單位為可用天數(shù)。此外，市場上還有部分機構(gòu)統(tǒng)計的交割庫庫存，頻率為周度，單位為萬噸。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至2022年7月15日期間，國內(nèi)純堿企業(yè)庫存從182萬噸下降至44萬噸，庫存減少138萬噸，其中輕堿庫存從84萬噸下降至21萬噸，重堿庫存從98萬噸下降至23萬噸。期間樣本玻璃企業(yè)純堿可用天數(shù)從30.5天增加至31.6天，交割庫庫存從16.6萬噸增加至32.5萬噸。

看到上述數(shù)據(jù)，多數(shù)投資者的第一反應是感到疑惑，“純堿庫存去哪了？”。若數(shù)據(jù)真實準確，今年以來純堿上游庫存減少了138萬噸，其中輕堿庫存減少63萬噸，重堿庫存減少75萬噸，而交割庫庫存僅增加16萬噸，玻璃企業(yè)原料庫存折算后僅增加3.7萬噸。在最大下游浮法玻璃日熔量持平去年，光伏玻璃新增產(chǎn)能增加約20000T/D、增量需求約30萬噸的背景下，部分投資者將中間缺口歸納為隱性庫存。隱性庫存增加XXX萬噸、某野庫庫存高達XX萬噸的傳聞，時不時被爆出。

02 傳聞可信度如何？

針對上述某野庫庫存數(shù)十萬噸、國內(nèi)隱性庫存增加數(shù)十近百萬噸的言論，我們的觀點是可信度較低。針對類似言論，即可發(fā)現(xiàn)較為明顯的邏輯漏洞。

第一，野庫或隱性庫存的貨主是誰？首先可以排除堿廠和玻璃廠，目前堿廠的庫存處于近五年同期低位水平，最新堿廠庫存44萬噸，遠低于年初180萬噸的峰值，堿廠有足夠的庫容量，沒有動力花費額外的費用租用外庫。玻璃企業(yè)目前純堿可用庫存天數(shù)約31.6天，明顯低于去年下半年高位的53.2天，庫存并不緊張，也無需租用外庫，且當前玻璃企業(yè)已陷入虧損，運營壓力增加，若野庫為玻璃企業(yè)庫存，則玻璃企業(yè)會優(yōu)先考慮消化外庫，以減少倉儲費。但近期玻璃企業(yè)純堿可用庫存變動并不大，玻璃企業(yè)庫存也沒有出現(xiàn)突然的減少。其次，期現(xiàn)商或傳統(tǒng)貿(mào)易商也可以排除。期現(xiàn)商存放純堿以交割庫為主，方便期現(xiàn)套利或注冊倉單及交割，也可節(jié)省裝卸、運輸?shù)荣M用。傳統(tǒng)貿(mào)易商的可能性也不大，年初重質(zhì)純堿現(xiàn)貨價格在2500元/噸附近，2月開始現(xiàn)貨價格上漲至2800元/噸左右，6月初現(xiàn)貨價格上漲至3000元/噸左右，若年初傳統(tǒng)貿(mào)易商低價囤貨，現(xiàn)貨上漲至3000元左右，出貨肯定會大量增加；若低價時貿(mào)易商未大量囤貨，則高價的純堿現(xiàn)貨很難吸引貿(mào)易商進行囤貨操作。

第二，不考慮貨主的問題，從野庫和隱性庫存背后機構(gòu)囤貨的目的進行論證，也能發(fā)現(xiàn)一些不合理之處。囤貨的目的無非是賭價格上漲獲取額外收益。首先假設(shè)該批貨物是年初2500元/噸的成本購入的，價格上漲至3000元/噸，每噸利潤500元，而下游接受力度減弱，合理推測此時出貨應該明顯增加。退而求其次，假設(shè)一直持有至今，近一個月大宗商品平均跌幅20%，純堿期價下跌600元/噸，市場預期發(fā)生變化，持有該批貨物的機構(gòu)或許該加緊出貨了？然而近期我們并未看到交割庫、玻璃企業(yè)庫存增加，也未看到堿廠庫存大量累積。另外一種情況，我們假設(shè)該批貨物是在2800-3000元/噸的高價區(qū)間購入，是賭純堿價格上漲至4000元/噸，近期現(xiàn)貨價格松動、期貨價格大跌、宏觀氛圍走弱，這批貨背后的機構(gòu)看到4000的預期理應下降，出貨意愿或明顯增加。但我們?nèi)晕纯吹綁A廠大幅累庫、現(xiàn)貨市場流通貨源大量增加的現(xiàn)象。

綜上，上述傳言很難讓人信服。當然，我們不能只是用邏輯去證偽一個觀點，下文我們用數(shù)據(jù)進行論證，拆解上半年國內(nèi)純堿庫存的情況，試圖接近真相。

03 純堿庫存去哪了？

回答這個問題之前，我們先看一下今年以來國內(nèi)純堿總庫存的變動情況。因價格、價差或其它原因，輕堿和重堿在某些場景可以替換，純堿和其它部分化工品也有部分替代關(guān)系，為更加準確地測算純堿庫存的變動情況，此處我們按照純堿的總產(chǎn)量、總進出口量、總需求量進行測算，不單獨區(qū)分重堿和輕堿。由期末庫存=期初庫存+總供應-總需求=期初庫存+產(chǎn)量+進口-下游需求-出口可知，一段時間內(nèi)的庫存變動=產(chǎn)量變動-需求變動+進口變動-出口變動，庫存變動數(shù)值為正數(shù)表示累庫，為負數(shù)表示去庫。此處我們測算使用的基準數(shù)據(jù)都為2021年四季度的數(shù)據(jù)。

廣義供應方面，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2021年10-12月國內(nèi)純堿累計產(chǎn)量為731.8萬噸，折合7.95萬噸/天，2022年1-5月國內(nèi)純堿累計產(chǎn)量為1211.3萬噸，折合8.02萬噸/天，6月份產(chǎn)量估計約250萬噸，則2022年1-6月國內(nèi)純堿產(chǎn)量為8.07萬噸/天。2022年1月1日至7月15日，國內(nèi)純堿產(chǎn)量較四季度基準值增加23.52萬噸。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年10-12月國內(nèi)純堿累計進口量為9.01萬噸，折合0.10萬噸/天，2022年1-6月國內(nèi)純堿累計進口量為9.11萬噸，折合0.05萬噸/天。2022年1月1日至7月15日，國內(nèi)純堿進口量較四季度基準值減少9.32萬噸(實際上進口非連續(xù)性行為，此處計算進口量變動或存在較大誤差，僅作參考)。

廣義需求方面，2022年1月1日至7月15日，國內(nèi)浮法玻璃產(chǎn)能共減少2185T/D，因產(chǎn)線冷修在7月份較為集中，期間浮法玻璃產(chǎn)能下降使得純堿需求下降3.32萬噸。期間光伏玻璃產(chǎn)能共增加18750T/D，為純堿帶來30.07萬噸的增量需求。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計和國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至7月15日，輕堿下游產(chǎn)量和開工率整體變動不大，較2021年四季度情況并未變得更差，此處我們推斷2022年以來輕堿需求持平于2021年四季度水平。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年10-12月國內(nèi)純堿累計出口量為16.30萬噸，折合0.18萬噸/天，2022年1-6月國內(nèi)純堿累計出口量為84.42萬噸，折合0.47萬噸/天。2022年1月1日至7月15日，國內(nèi)純堿出口量較四季度基準值增加56.69萬噸。

綜合上述數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，2022年1月1日至7月15日期間，國內(nèi)純堿總庫存變動=23.52-26.75-9.32-56.69=-69.24萬噸，即2022年以來國內(nèi)純堿總庫存減少了69.24萬噸?；氐角懊娴膯栴}，2022年1月1日至7月15日期間，國內(nèi)純堿供應量(產(chǎn)量+進口量)增加14萬噸，上游庫存減少了138萬噸，而交割庫庫存僅增加16萬噸，玻璃企業(yè)原料庫存僅增加約4萬噸，差額為132萬噸。其中的30萬噸為光伏玻璃新產(chǎn)線投放帶來的實際增量需求，按照行業(yè)慣例，該部分新產(chǎn)線可能會儲備約1個月的原料庫存，以30天原料庫存計算，18750T/D新增產(chǎn)能將增加約11萬噸原料備貨需求。期間浮法玻璃需求減少約3萬噸，純堿出口量增加約57萬噸。另外的37萬噸庫存，我們認為可能是未納入統(tǒng)計的在途貨物、貿(mào)易商庫存或統(tǒng)計誤差。2021年四季度純堿價格下跌，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較差，可合理推測2021年12月在途貨物數(shù)量較少；而2022年6月末純堿產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好，在途貨物數(shù)量較多，按照5天的玻璃廠可用天數(shù)在途進行估計，則未納入統(tǒng)計的在途貨物數(shù)量約17萬噸。剩下的約20萬噸庫存，主要是國內(nèi)貿(mào)易商囤貨增加及統(tǒng)計誤差。

至此，通過邏輯和數(shù)據(jù)推理，我們認為坊間流傳的某某野庫庫存高達數(shù)十萬噸，隱形庫存增加近百萬噸的觀點是有失偏頗的。今年以來純堿投機需求或有增加，但實際涉及數(shù)量較為有限，預計不會高于20萬噸。

04 純堿真實庫存有多少？

援引資訊機構(gòu)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計的國內(nèi)純堿月度社會庫存數(shù)據(jù)，2021年12月底國內(nèi)純堿社會庫存為365萬噸，至2022年底社會庫存為327萬噸，2022年1-6月共去庫38萬噸。前文我們測算，今年以來，國內(nèi)總庫存減少69萬噸，和卓創(chuàng)數(shù)據(jù)存在一定差異。

按照截至7月15日的數(shù)據(jù)進行測算，目前堿廠44萬噸，交割庫庫存33萬噸，浮法玻璃企業(yè)原料庫存+在途庫存約125萬噸(原料庫存可用天數(shù)*3.42萬噸/天)，光伏玻璃企業(yè)原料庫存推算約36萬噸(原料庫存可用天數(shù)*1.22萬噸/天)。輕堿下游按照15天原料可用天數(shù)估計，輕堿下游共有約54萬噸庫存(原料庫存可用天數(shù)*3.59萬噸/天)。傳統(tǒng)貿(mào)易商和其它未納入統(tǒng)計的庫存，我們按照30萬噸進行估計。按照上述數(shù)據(jù)加總，我們推測當前國內(nèi)純堿約有322萬噸庫存，考慮到誤差等因素，我們認為國內(nèi)純堿總庫存在300-340萬噸區(qū)間，庫存以重堿為主。

05 小結(jié)及展望

前文我們對市場較為關(guān)注的純堿庫存、尤其是隱性庫存進行了較為詳細的推算。市場上流傳的天量野庫/隱性庫存的觀點存在一定誤導性。2022年1月1日至7月15日，國內(nèi)純堿產(chǎn)量較2021年四季度基數(shù)增加23萬噸，進口量減少9萬噸，出口增加57萬噸，浮法玻璃需求減少3萬噸，光伏玻璃需求增加30萬噸。整體來看，期間國內(nèi)純堿總庫存減少約70萬噸，庫存流向主要是國內(nèi)流向國外，上游流向中下游。

進一步測算，我們認為截至到7月15日當周，國內(nèi)純堿總庫存在300-340萬噸左右，以重堿為主。其中堿廠庫存約44萬噸(重堿23萬噸，輕堿21萬噸)，交割庫庫存約33萬噸，浮法玻璃企業(yè)原料庫存約125萬噸，光伏玻璃企業(yè)原料庫存約36萬噸，輕堿下游庫存合計約54萬噸，貿(mào)易商和其它庫存合計約30萬噸。

展望下半年，光伏行業(yè)有望延續(xù)景氣，下半年光伏玻璃新增產(chǎn)能有望超過15000T/D，全年新增產(chǎn)能有望超過30000T/D；浮法玻璃冷修將明顯增加，按照上半年的累庫速度，在需求不變的前提下，浮法玻璃需冷修7%以上才能使得庫存不繼續(xù)累積。綜合來看，預計下半年浮法玻璃冷修產(chǎn)能和光伏玻璃冷修產(chǎn)能基本相當，上半年新投產(chǎn)的光伏玻璃產(chǎn)能有望為純堿帶來10萬噸/月的增量需求；但下半年出口或?qū)⑿》芈?，預計較上半年減少20-30萬噸。整體來看，下半年國內(nèi)純堿總庫存或?qū)⒗^續(xù)下降，浮法玻璃冷修增加將使得降幅低于此前的預期。

（文章來源：中信建投期貨）

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