導(dǎo)讀

(資料圖片僅供參考)

大宗商品價(jià)格周期受到多重因素影響。從時(shí)間維度上看，有長(zhǎng)期、中期、短期因素；從空間維度上，有全球因素和局部因素；從商品屬性角度，又可分為供應(yīng)和需求沖擊。

長(zhǎng)期影響因素可能來(lái)自技術(shù)進(jìn)步等結(jié)構(gòu)變化，例如頁(yè)巖油開(kāi)采技術(shù)突破使美國(guó)在時(shí)隔六十年后再度成為油品凈出口國(guó)；生物科技進(jìn)步使1990年代玉米種植效率提高20%以上。也可能來(lái)自政策層面影響。例如歐佩克的產(chǎn)量管理政策、農(nóng)作物政府干預(yù)政策等。中短期影響因素可能來(lái)自經(jīng)濟(jì)和商業(yè)周期，如2008和2020年的全球經(jīng)濟(jì)衰退；或者地緣沖突、天氣狀況、供應(yīng)中斷、貿(mào)易摩擦等。

本文重點(diǎn)探討了兩個(gè)問(wèn)題：1. 不同時(shí)間維度因素對(duì)商品價(jià)格周期影響比較。2. 商品價(jià)格周期的主要驅(qū)動(dòng)因素比較。最近50年大宗商品經(jīng)歷三輪大周期，通過(guò)對(duì)27種商品價(jià)格分析，長(zhǎng)期/中期/短期變量平均占比47%/50%/3%。前25年供應(yīng)沖擊對(duì)大宗商品價(jià)格影響相對(duì)更高；后25年則更多來(lái)自需求變化。文章主要內(nèi)容來(lái)自世界銀行工作論文，結(jié)論僅供參考。

不同時(shí)間維度因素影響

通過(guò)對(duì)27種大宗商品最近50年價(jià)格變化歸因，分析了長(zhǎng)期變量(大于20年)、中長(zhǎng)期變量(8-20年)、中短期變量(2-8年)、短期變量(小于2年)對(duì)商品價(jià)格周期影響。長(zhǎng)期因素對(duì)應(yīng)商品超級(jí)周期，中長(zhǎng)期對(duì)應(yīng)投資周期，中短期對(duì)應(yīng)商業(yè)周期，短期對(duì)應(yīng)事件驅(qū)動(dòng)。

平均來(lái)看，長(zhǎng)期、中長(zhǎng)期、中短期、短期因素對(duì)價(jià)格周期影響分別占比47%、32%、17%、4%。其中長(zhǎng)期因素對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格變化影響占比最高(66%)，工業(yè)商品次之(45%)，能源商品最低(30%)。中期因素對(duì)能源商品影響最大(55%)，工業(yè)商品次之(27%)，農(nóng)產(chǎn)品最低(14%)。主要由于能源和工業(yè)商品需求對(duì)商業(yè)周期相對(duì)更加敏感。

大宗商品超級(jí)周期回顧

大宗商品價(jià)格自1970年以來(lái)經(jīng)歷了三輪長(zhǎng)周期。第一輪從1970年到1978年達(dá)到頂峰，持續(xù)至1980年代中期。第二輪高峰期在1994年左右，主要體現(xiàn)為金屬和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。第三輪包括所有商品，從2000年到2010年峰值。

原油缺席了1990年代的第二輪大周期價(jià)格上漲，受到多重因素共同作用：1970年代油價(jià)高位推動(dòng)非歐佩克供應(yīng)的快速增加、其他能源對(duì)石油替代、蘇聯(lián)解體后釋放出大量閑置產(chǎn)能、以及歐佩克的目標(biāo)價(jià)格管理政策等。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格內(nèi)部表現(xiàn)出較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，供需相互替代特性可以對(duì)沖部分短期波動(dòng)，因此長(zhǎng)期因素在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期影響中占比最高。一年生農(nóng)作物通常使用類似的土地、人工、機(jī)械等耕種，因此可以相互種植替代，需求也可以部分替代。例如美國(guó)生物燃料法案提升玉米需求，同時(shí)導(dǎo)致小麥需求和價(jià)格上漲。而2018年貿(mào)易沖突導(dǎo)致中國(guó)減少對(duì)美國(guó)大豆進(jìn)口后，增加了玉米對(duì)豆粕，以及棕櫚油對(duì)豆油替代。而農(nóng)產(chǎn)品政策則是相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)周期影響因素。

商品價(jià)格周期驅(qū)動(dòng)因素

大宗商品價(jià)格周期受到共性因素如經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、金融條件等，以及個(gè)性因素如供應(yīng)變量等共同推動(dòng)。例如2006-08年價(jià)格上漲和2014-16年價(jià)格下跌就并非經(jīng)濟(jì)和需求影響。由于能源是其他商品的輸入成本，因此油價(jià)變化又會(huì)通過(guò)直接渠道(燃料價(jià)格)和間接渠道(化工和肥料價(jià)格)傳遞至農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)商品，從而導(dǎo)致價(jià)格聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)。

需求沖擊。負(fù)面需求沖擊通常伴隨全球衰退和經(jīng)濟(jì)放緩，如1975、1982、1991、1998、2001、2009、2020年等。正向需求沖擊通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)上行階段，如2000年后中國(guó)需求增加推升全球商品價(jià)格上漲。

供應(yīng)沖擊。負(fù)面供應(yīng)沖擊如1973-73年第一次石油危機(jī)和1978-79年第二次石油危機(jī)，供應(yīng)減少推升油價(jià)大幅上漲導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回落。正面供應(yīng)沖擊如1990年代信息技術(shù)發(fā)展、全球化和供應(yīng)鏈整合、投資快速增加等，促使生產(chǎn)力大幅提高，商品成本和價(jià)格回落。

綜合影響。供應(yīng)需求沖擊可能同時(shí)出現(xiàn)；若反向可能相互對(duì)沖，若同向則會(huì)放大價(jià)格波動(dòng)。例如1970年代石油危機(jī)期間需求疲弱被歐佩克供應(yīng)減少對(duì)沖；而2020年4月需求減少供應(yīng)增加導(dǎo)致油價(jià)大跌。1990年代非蕭條時(shí)期，供應(yīng)增加壓制價(jià)格；2000年代需求快速增加主導(dǎo)價(jià)格上行等。

（文章來(lái)源：中信期貨）

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