當(dāng)滬銅處于Back結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨上漲，以逢低買入為主，但Back擴(kuò)大至極值，價(jià)格可能回落；如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨回落，以逢高拋空為主，但展期有虧損，且Back擴(kuò)大至極值，價(jià)格可能反轉(zhuǎn)。當(dāng)滬銅處于Contango結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨下跌，則以逢高拋空為主，但Contango擴(kuò)大至極值，價(jià)格可能回升；如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨上漲，則以逢低買入為主，但展期有虧損，且Contango擴(kuò)大至極值，價(jià)格可能回落。

A 現(xiàn)貨升貼水的分類

(資料圖)

“水”在中國(guó)自古至今代表“財(cái)”，和古人充滿智慧的哲學(xué)思想密切相關(guān)。中國(guó)古人注重事物發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，水是生命之源、農(nóng)業(yè)之本，有水的地方才有人口的匯集和物資的流通。在商品市場(chǎng)，投資者對(duì)海外不同月份、不同品質(zhì)、不同地域商品的價(jià)差使用的是“Premium”、“Discount”，而中國(guó)使用的是升水或者貼水(合稱“升貼水”)。

對(duì)于銅品種而言，升貼水有多種分類。從不同月份看，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨升貼水主要是現(xiàn)貨價(jià)格和滬銅近月期貨合約的價(jià)差，即現(xiàn)貨升貼水=現(xiàn)貨價(jià)格-滬銅近月期貨價(jià)格。由于現(xiàn)貨和期貨之間存在成本和其他不確定性，所以期貨價(jià)格較現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)有了偏離。

不同品質(zhì)的升貼水主要指的是相同日期的不同品質(zhì)銅之間的價(jià)差。由于冶煉工藝和市場(chǎng)認(rèn)可度的不同，銅可以分為升水銅、平水銅和濕法銅等三個(gè)類別。升水銅指的火法冶煉的銅，達(dá)到高純陰極銅標(biāo)準(zhǔn)并經(jīng)過(guò)交易所認(rèn)定的注冊(cè)品牌銅實(shí)行升水交割。平水銅指的是其他國(guó)產(chǎn)品牌和進(jìn)口LME注冊(cè)銅品牌，這些品牌不享受升水。濕法銅指的是通過(guò)濕法冶金生產(chǎn)的銅，其價(jià)格略低于平水銅。

不同地域銅的升貼水主要指的是相同日期不同消費(fèi)地區(qū)銅的價(jià)差。雖然不同基準(zhǔn)交割庫(kù)相同品牌銅的交割價(jià)格相同，但是基準(zhǔn)交割庫(kù)和非基準(zhǔn)交割庫(kù)銅的價(jià)格往往不一樣。同時(shí)，非基準(zhǔn)交割庫(kù)分布在銅的主要消費(fèi)地區(qū)，但不同地區(qū)的供需結(jié)構(gòu)存在差異，這就造成了不同消費(fèi)地區(qū)銅價(jià)的不同。

海外市場(chǎng)，現(xiàn)貨升貼水主要指的是LME現(xiàn)貨和電子盤3月合約的價(jià)差，即LME0—3現(xiàn)貨升貼水。其他不同到期的合約之間也存在升貼水，即調(diào)期。同時(shí)，不同國(guó)家貨源的流動(dòng)存在到港升水的概念，如海外貨源進(jìn)入中國(guó)保稅區(qū)存在銅溢價(jià)，即洋山港銅升水；歐洲多個(gè)國(guó)家和美國(guó)不同區(qū)域均存在到港升水。

圖為銅現(xiàn)貨升貼水的分類

圖為銅現(xiàn)貨升貼水和銅價(jià)的波動(dòng)呈現(xiàn)正向相關(guān)，并且銅現(xiàn)貨升貼水領(lǐng)先于銅價(jià)的波動(dòng)

圖為在臨近交割日時(shí)，銅現(xiàn)貨升貼水+滬銅近月合約價(jià)格變化的絕對(duì)值大于銅現(xiàn)貨升貼水的絕對(duì)值

B 現(xiàn)貨升貼水的意義

現(xiàn)貨升貼水可以放大至期限結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行解讀。期限結(jié)構(gòu)包括現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差，現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格稱之為現(xiàn)貨升水，現(xiàn)貨價(jià)格低于期貨價(jià)格稱之為現(xiàn)貨貼水。同時(shí)，期限結(jié)構(gòu)還包括期貨合約之間的價(jià)差關(guān)系，其中近月合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月價(jià)格稱為期限Back結(jié)構(gòu)，近月合約價(jià)格低于遠(yuǎn)月價(jià)格稱為期限Contango結(jié)構(gòu)。正常情況下，銅現(xiàn)貨和期貨各個(gè)合約會(huì)呈現(xiàn)比較順的Back結(jié)構(gòu)，或者比較順的Contango結(jié)構(gòu)。

期限結(jié)構(gòu)反映了近端的現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的預(yù)期。期限結(jié)構(gòu)的近端反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求關(guān)系，遠(yuǎn)端反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期。從Contango結(jié)構(gòu)上看，近端合約價(jià)格偏低可以認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩，而遠(yuǎn)端的預(yù)期可以通過(guò)兩種理論進(jìn)行解釋。一種是持有成本理論。在正常的情況下，期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格加上持倉(cāng)費(fèi)用，其中持倉(cāng)費(fèi)用即是時(shí)間成本，包括現(xiàn)貨倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、利息成本、運(yùn)輸成本等。另外一種是預(yù)期理論，現(xiàn)貨供應(yīng)過(guò)剩打壓近端價(jià)格，過(guò)低的價(jià)格容易逼出需求，導(dǎo)致未來(lái)供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期不斷弱化。同時(shí)，近端低價(jià)格將限制未來(lái)供應(yīng)，有利于遠(yuǎn)端價(jià)格強(qiáng)于近端價(jià)格。

與此相對(duì)應(yīng)，從Back結(jié)構(gòu)上看，近端合約價(jià)格偏高可以認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，是現(xiàn)貨的牛市；遠(yuǎn)端合約價(jià)格偏低依然可以通過(guò)持有成本和預(yù)期理論進(jìn)行解釋。從持有成本上看，雖然遠(yuǎn)端合約需要近端合約加上持倉(cāng)費(fèi)用，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)緊張，庫(kù)存持續(xù)下降時(shí)，遠(yuǎn)月的持倉(cāng)總成本會(huì)不斷減少。從市場(chǎng)預(yù)期上看，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)供不應(yīng)求，下游和終端愿意為購(gòu)買商品支付更高的溢價(jià)，這導(dǎo)致現(xiàn)貨升水走高。在冶煉利潤(rùn)擴(kuò)大的驅(qū)動(dòng)下，冶煉企業(yè)會(huì)提高產(chǎn)能利用率和商品的生產(chǎn)，使得商品未來(lái)供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期增強(qiáng)，導(dǎo)致遠(yuǎn)端價(jià)格相對(duì)偏弱。

從具體的交易端來(lái)看，Contango結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為悲觀的現(xiàn)實(shí)和樂(lè)觀的預(yù)期，Back結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為樂(lè)觀的現(xiàn)實(shí)和悲觀的預(yù)期。對(duì)于有色品種而言，產(chǎn)業(yè)端更加重視的是近端的邏輯，可以認(rèn)為Contango是現(xiàn)貨的熊市，Back是現(xiàn)貨的牛市。機(jī)構(gòu)資金端更加重視的是遠(yuǎn)端的邏輯，可以認(rèn)為Contango是預(yù)期的牛市，Back是預(yù)期的熊市。

C 現(xiàn)貨升貼水與銅價(jià)

銅現(xiàn)貨升貼水的變化和價(jià)格的關(guān)系主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是現(xiàn)貨升貼水和價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，二是現(xiàn)貨升貼水和價(jià)格走勢(shì)的關(guān)系。從銅現(xiàn)貨升貼水和價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系上看，現(xiàn)貨升貼水和價(jià)格的波動(dòng)呈現(xiàn)正向相關(guān)，并且現(xiàn)貨升貼水領(lǐng)先于價(jià)格的波動(dòng)。

從交易邏輯上看，在臨近銅近月合約最后交易日時(shí)，期貨向現(xiàn)貨收斂的概率更大。當(dāng)銅現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)，表明現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源緊張，庫(kù)存處于低位水平，下游和終端企業(yè)傾向于購(gòu)買期貨交割，以獲取相對(duì)便宜的貨源，導(dǎo)致期貨價(jià)格逐漸向現(xiàn)貨進(jìn)行收斂。當(dāng)銅現(xiàn)貨處于貼水狀態(tài)，表明現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源寬松，庫(kù)存往往處于高位水平，冶煉企業(yè)傾向于將現(xiàn)貨主動(dòng)在期貨盤面交割，以更高的價(jià)格進(jìn)行銷售，也使得期貨價(jià)格向現(xiàn)貨進(jìn)行收斂。從靜態(tài)收益率上看，當(dāng)銅期貨向現(xiàn)貨收斂時(shí)，在現(xiàn)貨升水的情況下，期貨價(jià)格將大概率是向上波動(dòng)的；在現(xiàn)貨貼水的情況下，期貨價(jià)格將大概率是向下波動(dòng)的。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在臨近交割日時(shí)，銅現(xiàn)貨升貼水+滬銅近月合約價(jià)格變化的絕對(duì)值大于銅現(xiàn)貨升貼水的絕對(duì)值。

D 不同結(jié)構(gòu)下的交易思路

從現(xiàn)貨升貼水和價(jià)格的關(guān)系上看，銅價(jià)上漲有兩種方式。一種是現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價(jià)格上漲，這種情況下現(xiàn)貨比較強(qiáng)勢(shì)，處于現(xiàn)貨升水狀態(tài)，并且現(xiàn)貨的持續(xù)上漲帶動(dòng)期貨價(jià)格的上漲，期貨的結(jié)構(gòu)往往為Back結(jié)構(gòu)。另一種是期貨價(jià)格引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲，這種情況下期貨價(jià)格比較強(qiáng)勢(shì)，期貨結(jié)構(gòu)處于Contango結(jié)構(gòu)，并且現(xiàn)貨處于貼水狀態(tài)。同時(shí)，價(jià)格下跌也有兩種方式，一種是現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價(jià)格下跌，這種情況下現(xiàn)貨比較弱勢(shì)，處于現(xiàn)貨貼水狀態(tài)，并且現(xiàn)貨價(jià)格的持續(xù)下跌帶動(dòng)期貨價(jià)格的下跌，期限結(jié)構(gòu)往往處于Contango結(jié)構(gòu)。另外一種是期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌，這種情況下期貨價(jià)格比較弱勢(shì)，期貨結(jié)構(gòu)處于Back結(jié)構(gòu)，并且現(xiàn)貨處于升水狀態(tài)。但是，價(jià)格上漲的兩種方式和價(jià)格下跌的兩種方式中，如果其價(jià)差處于極端結(jié)構(gòu)時(shí)，絕對(duì)價(jià)格有可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。

首先，討論銅價(jià)上漲的兩種方式。當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)較為緊張，現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格引領(lǐng)期貨價(jià)格上漲。但是，當(dāng)價(jià)格從低位上漲至高位時(shí)，現(xiàn)貨升水依然在大幅走高，這往往預(yù)示著價(jià)格即將達(dá)到階段性頂部?，F(xiàn)貨價(jià)格在走高，但遠(yuǎn)期的價(jià)格卻沒(méi)有完全跟上來(lái)，即遠(yuǎn)端的供需基本面有可能弱于近端。理論上，在期限Back結(jié)構(gòu)的情況下，遠(yuǎn)端買貨優(yōu)勢(shì)更加明顯，但如果市場(chǎng)預(yù)期遠(yuǎn)端市場(chǎng)供需基本面較差，機(jī)構(gòu)資金將交易Back結(jié)構(gòu)下預(yù)期的熊市，以獲取絕對(duì)價(jià)格下跌的收益。2022年7月中旬開(kāi)始，滬銅00—01合約價(jià)差從210元/噸持續(xù)上升至8月末的接近600元/噸，在此期間滬銅指數(shù)從53320元/噸上升至64410元/噸。但隨后滬銅00-01合約價(jià)差繼續(xù)攀升至將近1000元/噸，處于歷史極高的水平，銅價(jià)反而出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整。

當(dāng)預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)較為緊張，期貨價(jià)格表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，期貨價(jià)格引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲。但是，當(dāng)價(jià)格從低位上漲至高位時(shí)，現(xiàn)貨的貼水依然在大幅擴(kuò)大，這也往往預(yù)示著價(jià)格即將達(dá)到階段性頂部?，F(xiàn)貨供應(yīng)寬松，預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)緊張，期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)Contango結(jié)構(gòu)。但在遠(yuǎn)端價(jià)格高于近端價(jià)格的部分可以覆蓋持有近端合約到遠(yuǎn)期交貨時(shí)，市場(chǎng)將出現(xiàn)大量的正套交易，將近端的供應(yīng)轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)端拋售，這往往對(duì)遠(yuǎn)端價(jià)格形成壓制。2021年2月1日至2021年2月25日，滬銅00—01合約價(jià)差從0元/噸擴(kuò)大至-160元/噸，其間滬銅指數(shù)從57940元/噸上升至70170元/噸。但是滬銅01合約高于00合約的160元/噸已經(jīng)逐漸逼近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正套成本，帶動(dòng)市場(chǎng)大量資金參與正套交易，銅價(jià)隨后出現(xiàn)調(diào)整。

其次，討論銅價(jià)下跌的兩種方式。當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)較為寬松，現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)較為弱勢(shì)的時(shí)候，現(xiàn)貨價(jià)格引領(lǐng)期貨價(jià)格下跌。但是，當(dāng)價(jià)格從高位下跌至低位時(shí)，現(xiàn)貨貼水依然繼續(xù)擴(kuò)大，這往往預(yù)示著價(jià)格即將達(dá)到階段性底部。現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)下跌，但是遠(yuǎn)端價(jià)格并沒(méi)有完全跟下來(lái)，即遠(yuǎn)端的供需基本面預(yù)期好于近端。在遠(yuǎn)端價(jià)格高于近端價(jià)格的部分可以覆蓋持有近端合約到遠(yuǎn)期交貨時(shí)，市場(chǎng)將出現(xiàn)大量的正套交易，改變近端供應(yīng)寬松的格局，這往往利好近端合約的價(jià)格。2020年1月14日至2020年3月12日，滬銅00—01合約價(jià)差從-30元/噸擴(kuò)大至-210元/噸，其間滬銅指數(shù)從49260元/噸跌至43470元/噸。滬銅01合約高于00合約的210元/噸已經(jīng)逐漸開(kāi)始覆蓋無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正套成本，帶動(dòng)市場(chǎng)大量資金參與正套交易，銅價(jià)隨后逐漸見(jiàn)底回升。

當(dāng)預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)較為寬松，期貨價(jià)格表現(xiàn)較為弱勢(shì)時(shí)，期貨價(jià)格引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌。但是，當(dāng)價(jià)格從高位回落至低位時(shí)，現(xiàn)貨升水依然在擴(kuò)大，這往往預(yù)示著價(jià)格即將達(dá)到階段性底部?，F(xiàn)貨供應(yīng)緊張，預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)寬松，期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)。但是當(dāng)遠(yuǎn)端價(jià)格偏低，且低于近端價(jià)格過(guò)多時(shí)，將吸引下游和終端逢低買貨，以增加原料庫(kù)存，這也往往限制價(jià)格的回落空間，甚至有利于價(jià)格回升。2021年10月18日至2021年11月15日，滬銅00—01合約價(jià)差從80元/噸上升至970元/噸，其間滬銅指數(shù)從76160元/噸下跌至68490元/噸。滬銅01合約價(jià)格過(guò)度低于00合約價(jià)格，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)遠(yuǎn)端買貨增加，銅價(jià)隨后企穩(wěn)回升。

具體到交易上，不同交易結(jié)構(gòu)下的交易思路主要分四種。第一，滬銅處于Back結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價(jià)格上漲，則以逢低買入為主，可以獲得價(jià)格和展期的收益，缺點(diǎn)是當(dāng)Back擴(kuò)大至極限位置時(shí)，價(jià)格有可能回落。第二，滬銅處于Back結(jié)構(gòu)，如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格回落，則以逢高拋空為主，可以獲得價(jià)格下跌的收益，缺點(diǎn)是展期有虧損，且Back擴(kuò)大至極限位置時(shí)，價(jià)格有可能發(fā)生反轉(zhuǎn)。第三，滬銅處于Contango結(jié)構(gòu)，如果判斷現(xiàn)貨引領(lǐng)期貨價(jià)格下跌，則以逢高拋空為主，可獲得價(jià)格下跌和展期收益，缺點(diǎn)是Contango擴(kuò)大至極限位置時(shí)，價(jià)格有可能回升。第四，滬銅處于Contango結(jié)構(gòu)，如果判斷期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨上漲，則以逢低買入為主，可以獲得價(jià)格上漲收益，缺點(diǎn)是展期有虧損，且Contango擴(kuò)大至極限位置時(shí)，價(jià)格有可能回落。

圖為現(xiàn)貨價(jià)格引領(lǐng)期貨價(jià)格上漲或下跌

圖為期貨價(jià)格引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格上漲或下跌(作者單位：國(guó)泰君安期貨)

（文章來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào)）

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