目前市場核心矛盾有總需求不足、冬儲價格博弈以及負反饋，這三個方面對應的時間尺度是有差異的。總需求不足其實從去年 10 月份一直到今天都是最主要的交易邏輯，我們認為這個核心矛盾還會持續(xù)比較長的時間。冬儲價格博弈是未來 2 個月的核心矛盾，而負反饋是當下的核心矛盾。

一、核心矛盾 1:總需求不足

本輪商品房銷售下行周期從力度和維持的時間來看，都要遠遠超過 2008 年和 2015 年。目前，商品房銷售增長長期維持在-20%以下，并且已經(jīng)延續(xù)了四個季度。期間也出臺了很多利好政策，但都沒有轉化成有效的驅動。這和前兩輪下行周期是非常不同的。其實，最主要的原因在于本輪房地產(chǎn)下行出現(xiàn)了多因素多周期的共振。包括短期的信用風險、中期的產(chǎn)業(yè)轉型(金融屬性向制造業(yè)屬性轉變，資產(chǎn)屬性向居住屬性轉變)、以及長期的人口拐點帶來的長周期需求下降。所有這些因素共振導致本輪商品房銷售下行周期延續(xù)的時間和力度要超預期。

(資料圖片)

目前商品房銷售仍然是負增長，還沒有出現(xiàn)明確的好轉跡象。商品房銷售是房地產(chǎn)開發(fā)資金的最大來源，銷售不行房地產(chǎn)開發(fā)投資強度也不會好。特別是前端土地購置面積、房屋新開工面積和新增施工面積同比下滑更是超過 40%，要遠遠高于商品房銷售。前端指標負增長的局面很可能要延續(xù)到明年上半年，所以房地產(chǎn)投資對鋼材的拉動還不會看到正增長。

今年基建投資一直維持非常高的增長，填補了很大一塊房地產(chǎn)行業(yè)下行帶來的用鋼缺口，但是基建對鋼材需求的補充還是不理想。在很難看到房地產(chǎn)行業(yè)下行周期短期結束的情況下，明年基建表現(xiàn)如何也非常關鍵?；ㄍ顿Y資金有三大塊來源，土地出讓收入、政府發(fā)行債券、財政收入。土地出讓收入肯定是下降的。政府債券發(fā)行增速還比較高，但是已經(jīng)邊際下滑，雖然四季度不會給基建資金形成負作用，但是明年正向作用會大大減弱。

國內制造業(yè)這塊需求還沒有看到比較好的表現(xiàn)。10 月份制造業(yè) PMI 又回到了收縮區(qū)間，特別是不考慮 4 月份疫情的影響新訂單又創(chuàng)出了今年新低，國內制造業(yè)還是不穩(wěn)。現(xiàn)在制造業(yè)利潤仍然是負增長，有些部門增速邊際好轉，但整體還是不行，制造業(yè)對鋼材的需求很難看到正向作用。

海外制造業(yè)也在收縮。一方面拖累國內鋼材的直接出口，9月份鋼材直接出口不到 500 萬噸，比 2 月份高點收縮了 200 多萬噸；另一方面海外制造業(yè)不行也會拖累間接出口，和鋼材相關的商品出口增速也在走弱。海外制造業(yè)需求最差的時候還沒有到，對明年國內鋼材需求還是會造成壓力。

鋼材需求不行，但減產(chǎn)力度卻相對有限。今年到 10 月份粗鋼產(chǎn)量同比下降可能也就不到 1000 萬噸，不足1%，產(chǎn)能和產(chǎn)量明顯過剩，鋼廠利潤大幅收縮，今年 5-7 月份噸鋼平均虧損 200-300 元，現(xiàn)在虧損也超過100 元。明年上半年鋼材需求還會減少，鋼材價格和利潤仍將下降，淡季的時候價格很可能要超過今年的最低點，全年利潤平均下來也會虧損。在缺乏強有力的供給側限制下，單靠鋼廠自主減產(chǎn)，也很難獲得利潤。

回到鐵礦石上。今年國內減產(chǎn)生鐵帶來的貢獻也就 400 萬噸，其他都是由廢鋼貢獻的。明年鋼材需求繼續(xù)下降，將繼續(xù)拖累國內生鐵產(chǎn)量，國內鐵礦石需求也會下降。并且，廢鋼的供應已經(jīng)被壓縮到了比較低的位置，廢鋼對鐵礦石需求的保護作用將會減弱。今年海外生鐵減產(chǎn)力度要明顯大于國內，到10 月份海外生鐵產(chǎn)量累計下跌 3300 萬噸左右，下滑幅度接近10%，海外鐵礦石需求減量明顯超過國內。

現(xiàn)在全球生鐵產(chǎn)量已經(jīng)回到了 2019 年的水平，并且明年大概率還要下降。但是我們看到鐵礦石供應還在比較高的位置。2019 年以來鐵礦石經(jīng)歷了兩波大漲，也催生了大量非主流鐵礦石的供應。2019 年巴西礦難，鐵礦石價格由 70 美金漲到了 120 美金，鐵礦石海運量出現(xiàn)了第一波大幅增長；2020 年下半年鐵礦石價格由 80 美金漲到了 200 多美金，鐵礦石海運量出現(xiàn)了第二波大幅增長。最近一年隨著需求的大幅下降，鐵礦石價格跌到了 80 美金左右，部分高成本的礦山已經(jīng)停產(chǎn)。但是，整體的供應還是比較高，需要更低的價格來打掉更多的非主流礦山的供應。未來現(xiàn)貨價格可能會考驗 70 美金，對應 500 多人民幣，期貨價格下跌到4 開頭可能性也比較高。

二、核心矛盾 2:冬儲

所以從長周期的視角來看，鋼礦價格還沒有到最低的時候。那么中周期冬儲視角下，未來鋼礦價格會怎么樣？

按照往年經(jīng)驗，4000 以上的價格去做冬儲勝率并不高。除了 2020 年和 2021 年兩年在供給端有比較明確的限制下，4000 以上價格去冬儲，結果較好之外，2017-2019 年 4000 以上價格去冬儲都發(fā)生了虧損。對于鋼材而言，長周期需求不足的背景下，高價冬儲風險非常大。這也是前面鋼價明顯下跌的原因之一?，F(xiàn)在，期貨價格已經(jīng)跌破 3500，現(xiàn)貨價格也跌到了 3700 以下，開始具備一定的冬儲條件。能否引發(fā)貿(mào)易商參與冬儲，還需要觀察市場的成交情況。到目前，還是沒有看到明顯的投機冬儲的跡象。

現(xiàn)在原料端普遍面臨的問題是，需求方庫存偏低，鐵礦石也不例外。馬上面臨冬季補庫，低庫存狀態(tài)下，鋼廠集中補庫對需求的中期提振作用不容忽視?，F(xiàn)階段，鐵礦石鋼廠庫存可用天數(shù)只有 22 天，近幾年最低水平，按照正常的補庫需求，保守估計還有 7 天的補庫量，大概有 2400 萬噸左右。但是現(xiàn)在鋼廠港口的庫存只有 5200 萬噸，港口+海漂庫存也只有 9500 萬噸左右。所以 2400 萬噸的補庫量還是挺大的。一旦鋼廠開始集中補庫，鐵礦石價格向上的驅動力度也不小。鋼廠自己庫存不大，冬儲貨源可能有兩方面來源，港口貿(mào)易商的貨源和礦山的遠期貨源。所以，未來判斷鋼廠是否開啟補庫，跟蹤這兩個指標就行。現(xiàn)在還沒有明顯放量，所以補庫邏輯還不能夠確立。

三、核心矛盾 3:負反饋

從最短周期的視角來看，現(xiàn)在主要邏輯在于負反饋，下游支撐不了這么高的產(chǎn)量，需求低迷引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價格螺旋式下跌。我們看到鋼廠產(chǎn)量也連續(xù)兩周下降，目前下降的幅度和時間都還不夠，負反饋大概率尚未結束，預計本輪負反饋需要鐵水產(chǎn)量下降到 225-230 萬噸/天。但是，鋼材和鐵礦石價格短期已經(jīng)出現(xiàn)比較大的跌幅，負反饋邏輯在盤面上已經(jīng)交易到了后半段。繼續(xù)參與做空盈虧比也不高。但是，負反饋的發(fā)生有利于解決產(chǎn)業(yè)鏈的冬儲問題。這是未來兩個月左右，需要我們重點關注的。

四、結論

我們認為短期價格還沒有到反轉的時候，中期需要關注負反饋結束后的冬儲行情，上漲的驅動和確定性都比較高。長周期來看，產(chǎn)業(yè)鏈仍會延續(xù)弱勢局面，明年出現(xiàn)新低的概率非常大。

（文章來源：中信建投期貨）

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