11月美聯(lián)儲(chǔ)加息75bp后，美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)全面倒掛(3M-10Y、1Y-10Y、2Y-10Y)，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)陷入衰退。歐洲面臨的通脹壓力甚于美國(guó)，但歐洲央行緊縮的步伐卻慢于美聯(lián)儲(chǔ)，加息進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束。受俄烏沖突、通貨膨脹、貨幣緊縮等多重因素的影響，今年以來(lái)，IMF等多邊機(jī)構(gòu)持續(xù)下調(diào)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。2023年，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)否陷入疫情后的第二次衰退？

(資料圖)

首要問(wèn)題是：如何定義全球經(jīng)濟(jì)衰退？

世界銀行或國(guó)際貨幣基金組織的研究大多選用全球人均實(shí)際GDP增速來(lái)界定全球經(jīng)濟(jì)周期并劃分階段：負(fù)增長(zhǎng)即衰退，低于歷史平均增速即放緩。

自上世紀(jì)60年代以來(lái)，全球共出現(xiàn)過(guò)5次衰退和3次放緩(圖1)。5次衰退分別為：1974-1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。2020年衰退最嚴(yán)重，人均實(shí)際GDP增速為-4.27%，其次是2009年(-2.52%)，1982年和1975年分別為-1.38%和-1.20%，1991年僅為-0.2%。5次衰退的平均增速為-1.91%，相比擴(kuò)張期平均增速(2.2%)低4.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖1:全球?qū)嶋HGDP增速及5次衰退

數(shù)據(jù)：世界銀行，CEIC，筆者繪制

人均實(shí)際GDP增速和實(shí)際GDP增速在波動(dòng)性上是一致的，前者平均低1.6個(gè)百分點(diǎn)，反映的是人口增長(zhǎng)。所以，并非所有的衰退都對(duì)應(yīng)著實(shí)際GDP增速負(fù)增長(zhǎng)。換言之，只有實(shí)際GDP增速低于人口增速才會(huì)出現(xiàn)衰退。在1975年、1982年和1991年三次衰退中，實(shí)際GDP仍維持正增長(zhǎng)，分別為0.64%、0.39%和1.46%。上世紀(jì)70年代以來(lái)，全球人口增速持續(xù)下行，2021年僅為0.94%，比1971年低1.2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，當(dāng)全球?qū)嶋HGDP增速低于1%時(shí)，就可能再次出現(xiàn)衰退。從更高頻的數(shù)據(jù)看，與人均實(shí)際GDP負(fù)增長(zhǎng)同時(shí)出現(xiàn)的還有工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、跨境資本流動(dòng)、大宗商品(非貴金屬類，尤其是工業(yè)品或能源)需求和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下降，以及失業(yè)率的提升。

以人均GDP負(fù)增長(zhǎng)的國(guó)家數(shù)(或占比)來(lái)衡量，5次衰退的共同特征是高同步性，尤其是主要經(jīng)濟(jì)體。且隨著時(shí)間的推移，同步性還在提高。2009年和2020年是同步性最高的兩次衰退。雖然美國(guó)自二戰(zhàn)后以來(lái)一直是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，在金融上也占主導(dǎo)地位，但不能完全主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)周期。同一時(shí)期內(nèi)，美國(guó)出現(xiàn)了11次衰退——其中5次與全球衰退相對(duì)應(yīng)，另外6次由于其他經(jīng)濟(jì)體的對(duì)沖，全球經(jīng)濟(jì)只是增速放緩，并未出現(xiàn)衰退，典型案例如2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，美國(guó)出現(xiàn)了衰退，但歐盟和新興市場(chǎng)國(guó)家(尤其是中國(guó))都保持了正增長(zhǎng)。

1997-1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期正好相反，亞洲人均實(shí)際GDP增速?gòu)?996年的4.4%驟降到1998年的-0.6%，但美國(guó)和歐盟經(jīng)濟(jì)增速卻處于上行通道，美國(guó)連續(xù)兩年增速都高于3%，歐盟1997和1998年增速分別為2.5%和2.9%。2012年歐債危機(jī)是另一次非同步衰退的案例，歐盟出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)(-0.9%)，但美國(guó)和亞洲經(jīng)濟(jì)增速分別高達(dá)1.5%和4.4%。

在這三次非同步衰退的情況下，全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了放緩，人均實(shí)際GDP增速分別為1.4%、0.7%和1.5%，3次平均增速為1.2%，比擴(kuò)張期平均水平低1個(gè)百分點(diǎn)。衰退并不是一蹴而就的，都先經(jīng)歷了放緩階段。這既給逆周期政策的調(diào)節(jié)留了余地，同時(shí)也對(duì)全球政策的協(xié)同提出了更高的要求。

經(jīng)濟(jì)周期是內(nèi)生的，但衰退并不是注定的，多數(shù)情況下是金融危機(jī)(1982； 1991； 2009)、政策轉(zhuǎn)向(1982；1991)、能源供給沖擊(1975；1982)、地緣沖突(1975；1982；1991)或流行病沖擊(2020)的疊加。從通脹、能源供給沖擊、地緣沖突和貨幣政策四個(gè)維度綜合來(lái)看，當(dāng)前與1975和1982年最為相似，這兩次衰退的背景都是地緣政治沖突和石油危機(jī)引發(fā)的高通脹，但1975年衰退之前政策偏寬松，1982年衰退則與“沃爾克沖擊”有關(guān)。

美國(guó)經(jīng)歷了一次深度衰退，人均實(shí)際GDP增速為-2.73%，相比1981年(1.54%)降低了4.3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前，鮑威爾就是不希望陷入沃爾克時(shí)代的困境，才選擇在2022年快速加息，以此降低終點(diǎn)時(shí)的利率水平。其實(shí)，鮑威爾并不具備沃爾克式緊縮的空間。因?yàn)椋c上世紀(jì)80年代顯著不同的是，美國(guó)政府和私人非金融企業(yè)部門的債務(wù)杠桿率已大幅提升，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也大幅擴(kuò)張。將聯(lián)邦基金利率提高到20%所產(chǎn)生的沖擊是難以想象的，先違約的恐怕是美國(guó)政府。在聯(lián)邦基金利率還在3%，10年期美債利率低于4.5%的情況下，美國(guó)國(guó)債的流動(dòng)性壓力就已經(jīng)凸顯，財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫已多次公開(kāi)表達(dá)了對(duì)此問(wèn)題的擔(dān)憂，正在研究用回購(gòu)(buyback)流動(dòng)性差(off-the-run)的債券的方式來(lái)提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

基于對(duì)19個(gè)AEs和6個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的70次貨幣緊縮周期的比較研究發(fā)現(xiàn)，以高GDP增速或高職位空缺率為初始條件的緊縮，更有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸。這符合2022年貨幣緊縮周期的實(shí)際情況：2021年全球人均實(shí)際GDP增速高達(dá)4.8%，實(shí)際GDP增速5.7%；美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等主要國(guó)家的職位空缺率處在歷史高位。但另一方面，快速上升的通脹率、處于低位的失業(yè)率、快速并大幅收窄(或已經(jīng)倒掛的)的期限息差和快速上升的居民債務(wù)杠桿則會(huì)增加硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還表明，加息的軌跡很重要。在其他條件相同的情況下，更短和前置的加息周期更容易實(shí)現(xiàn)軟著陸。這也符合2022年的實(shí)際情況。

Guénette et al.(2022)模擬了三種不同通脹和利率(名義和實(shí)際)路徑下全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)(圖2)，當(dāng)前環(huán)境比較符合“快速放緩”情形：2022Q4-2023年的加息幅度比“基準(zhǔn)情形”高100bp(從3.8%增加到4.8%)，短期實(shí)際利率從-0.8%增加到0.7%。該場(chǎng)景下，模型預(yù)測(cè)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為1.7%，比基準(zhǔn)情形低0.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍可逃逸衰退。如果2023年通脹未按預(yù)期路徑下行，加息中樞再提高100bp就會(huì)導(dǎo)致“全球衰退”，人均實(shí)際GDP增速為-0.4%(實(shí)際GDP增速為0.5%)，衰退程度與1991年相似，比1975年或1982年更緩和。所以，2023年全球經(jīng)濟(jì)快速放緩是高度確定的，但并非注定衰退。需要強(qiáng)調(diào)的是，基準(zhǔn)情形和快速放緩情形都無(wú)法在2023年內(nèi)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，且模型并不包含加息以外的沖擊。

圖2:全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的三種場(chǎng)景模擬

數(shù)據(jù)來(lái)源：Guénette et al.，2022

截至10月底，美國(guó)5年及以上的中長(zhǎng)期實(shí)際利率已超過(guò)1.5%，1年以內(nèi)的短期實(shí)際利率仍為負(fù)，但加息周期還未終止，通脹預(yù)期已進(jìn)入下行通道。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)一致預(yù)期聯(lián)邦基金利率的中樞在2022年底將上升至4.6%，2023年進(jìn)一步提高到4.8%。所以，短期實(shí)際利率或在年內(nèi)轉(zhuǎn)正。歐元區(qū)和英國(guó)的通脹壓力更大，但加息節(jié)奏仍滯后于美國(guó)。日本央行將2022財(cái)年的通脹預(yù)期從2.3%提高到了2.8%，但仍堅(jiān)持零利率政策。這意味著，即使美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，歐元區(qū)、英國(guó)和日本可能還處于加息周期中。

AEs貨幣政策同步收縮和美元大幅升值對(duì)所有高杠桿經(jīng)濟(jì)體都是一場(chǎng)嚴(yán)峻的壓力測(cè)試。那些長(zhǎng)期存在經(jīng)常賬戶赤字，擁有較高美元債務(wù)敞口且債權(quán)人包含了大量境外投資者的EMDEs，發(fā)生償付危機(jī)的概率更高。由于大量EMDEs依賴能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的出口，如果大宗商品延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)壓力會(huì)更大。屆時(shí)，如果通脹還未明確向目標(biāo)水平收斂，逆周期政策的空間也將受限。由于印度等部分EMDEs直到2022年才啟動(dòng)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，在高基數(shù)的作用下，不應(yīng)低估2023年全球經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)同步衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

(作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券博士后工作站主管、財(cái)富管理總部首席研究員)

（文章來(lái)源：澎湃新聞）

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