2022/23年度美豆平衡表整體處于中性偏緊格局，疊加南美天氣帶來的風險升水，這支撐過去幾個月以來的美豆偏強表現，對豆粕市場形成了較好帶動。昨夜USDA在1月報告中意外調降2022/23年度美豆單產至49.5，盡管出口調降5500萬蒲，結轉庫存仍小降至2.1億蒲，這支撐了隔夜美豆的再度走強。

對于美豆22/23年度單產預估超預期的下調，我們雖對此有一定疑慮，但考慮到USDA的相對權威性，短期很難對其進行證偽。按照USDA對單產預估的調整規(guī)律，預計在10月報告前將維持該單產預估不變，雖然10月報告有對22/23年度舊作單產調增的可能，但屆時舊作豆子已經基本銷售完畢，對價格的影響程度將明顯降低。

此外，在出口節(jié)奏正常的情況下，USDA在1月報告大幅調降出口預估，頗有先下手為強，將利空一次性出盡的意味。在未來幾個月單產預估不調整的情況下，美豆新作結轉庫存可能在后續(xù)月份的調整中落入2億蒲以下，將進一步確立美豆中性偏緊的格局。

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美豆平衡表處于中性偏緊格局，市場對全球大豆供需平衡表轉寬松的預期更多來自南美大豆產量擴張，但三峰拉尼娜帶來巴西南里奧格蘭德及阿根廷偏低的降水，令南美大豆產量恢復預期兌現面臨挑戰(zhàn)，賦予美豆天氣炒作的空間。USDA調降阿根廷新作產量預估400萬噸預至4550萬噸，此外提高巴西新作產量預估100萬噸至1.53億噸，整體調整節(jié)奏偏滯后。當前阿根廷兩大交易所已將新作產量預估分別看至3700萬噸、4100萬噸，USDA此番調整仍給市場留下一定多頭交易空間。

當前拉尼娜仍在持續(xù)中，雖然今年1-3月拉尼娜回歸中性的概率達到50%，且2-4月有71%的概率回歸中性，但從12月持續(xù)至2月的概率仍達76%，剛好處于南美大豆種植及生長較關鍵的時期。從全球大豆平衡表來看，4000萬噸將成為阿根廷新作大豆產量的重要分水嶺，未來阿根廷的天氣演變及產量形勢將十分關鍵。

雖然阿根廷兩大交易所已將新作產量預估分別看至3700萬噸、4100萬噸，且布宜諾斯艾利斯谷物交易所預期極端情況下阿根廷大豆產量可能降至3550萬噸，但太平洋拉尼娜發(fā)展面臨轉折帶來變數。多家氣象機構預計阿根廷天氣將在未來幾周迎來轉折，因拉尼娜顯示即將消退的跡象，這對阿根廷作物單產意義重大。

近期太平洋拉尼娜整體呈現轉弱跡象，NOAA監(jiān)測的太平洋平均海溫偏離值在不斷縮窄，當前3.4區(qū)偏離僅剩-0.7℃，距離-0.5℃的臨界值僅一步之遙，多模型也預計拉尼娜將在1-3月發(fā)生轉變。而根據澳大利亞氣象局模型，1月僅少數模型顯示拉尼娜，但幾乎所有模型顯示拉尼娜將在2月回歸中性，未來幾周或是關鍵轉折點。若發(fā)生，巴西南部及阿根廷降雨或有望迎來顯著改善，對其單產調降壓力將帶來緩解，而我們近期確實看到1月下旬起巴西南部及阿根廷的降雨有增多的傾向出現，降雨偏離正常水平減少，雖然降雨絕對量還是偏少。

中短期美豆價格受到南美天氣炒作的支撐，但從時間上來看，其后期面臨利多出盡而回落壓力在增加。阿根廷天氣炒作窗口關閉易帶來美豆3月的回落，若拉尼娜發(fā)展在未來幾周迎來轉折，美豆高位回落的時間節(jié)點可能會有所提前。雖然阿根廷新作產量將決定全球大豆平衡表的松緊程度，但即便是在大幅減產、供應收緊的2022年，美豆價格仍在3月出現了階段性見頂。

然而，阿根廷新作產量及全球大豆平衡表的松緊格局仍將極大影響美豆價格運行中樞。此外，新作大豆種植成本對價格底部的構筑也十分關鍵。根據前期USDA給的成本預估，2023年美豆種植成本預估在11美元左右，但近期部分機構修正的中伊利諾伊成本預估提高至12美元以上。此外，巴西大豆種植成本從2019年5.9美元/蒲大幅上行，其中直接投入中機械費用(101%)、肥料(178%)、種子(134%)上漲最為顯著。綜合來看，預計美豆在1200-1250美分的底部支撐較強。

然而，匯率表現對豆粕價格仍是不利因素。隨著美聯儲加息進入尾聲，美元指數出現見頂回落，而在國內在防疫政策大幅調整及對房地產政策轉變下也迎來政策拐點，這驅動人民幣兌美元匯率大幅升值，帶來大豆進口成本的大幅下移。按照大豆600美元/噸左右的CNF到岸價粗略估算，人民幣兌美元匯率每升值1000基點，帶來進口成本下移幅度約70元/噸，11月以來人民幣從7.32向6.72的升值，6000基點的升值幅度帶來400多元/噸的大豆進口成本下移，相應地帶動了豆粕生產成本的下移，此外也刺激了國內積極采購。從當前驅動人民幣匯率運行的底層邏輯來看，未來人民幣面臨的升值壓力依然較大，這可能帶來大豆進口成本及豆粕生產成本的下一步下移，為后續(xù)豆粕期現貨市場價格帶來潛在利空，需要保持關注。

綜合來看，雖然存在著一些不確定性，但2022/23年度的油籽、蛋白市場整體面臨供應及需求雙增，庫存邊際轉寬松的形勢。供應改善疊加全球流動性收緊不利于商品高溢價維持，且人民幣匯率升值傾向有利于進口成本下移及國內供應增長，我們預計2022/23年度蛋白粕價格重心趨于高位回落，以美豆1250美分線性估值對應中長線連粕3150-3500元/噸，但仍需關注天氣炒作及大豆到港節(jié)奏，短期仍相對偏強看待。

（文章來源：中信建投期貨）

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