近期聚烯烴盤面價(jià)格延續(xù)震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，從11月開(kāi)始底部反彈的漲幅也達(dá)到10%左右。不過(guò)在盤面延續(xù)反彈的同時(shí)，基差也一路走弱，市場(chǎng)還是在圍繞需求端弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的邏輯交易。當(dāng)去年底盤面估值偏低時(shí)，粒粉價(jià)差深度倒掛，市場(chǎng)會(huì)更多去關(guān)注強(qiáng)預(yù)期邏輯，即使現(xiàn)實(shí)端需求沒(méi)有改善，盤面價(jià)格也有上漲修復(fù)低估值的動(dòng)能。但隨著近期盤面低估值得到修復(fù)，甚至估值已經(jīng)階段性相對(duì)偏高時(shí)，價(jià)格能否延續(xù)上漲，市場(chǎng)就會(huì)關(guān)注現(xiàn)實(shí)端需求是否已經(jīng)改善或者即將改善。目前現(xiàn)實(shí)層面上，還沒(méi)有看到明顯的需求改善跡象，即使未來(lái)需求恢復(fù)的強(qiáng)預(yù)期方向性沒(méi)有問(wèn)題，最終會(huì)被證實(shí)，但階段性的在估值相對(duì)偏高、現(xiàn)實(shí)需求無(wú)法迅速改善的背景下，也要小心強(qiáng)預(yù)期上漲節(jié)奏中的回調(diào)。

(資料圖片僅供參考)

圖1:PP盤面價(jià)格與基差

資料來(lái)源：ifind，國(guó)海良時(shí)期貨研究

估值層面，以PP為例，去年底至今年初的時(shí)間段內(nèi)，PP盤面價(jià)格持續(xù)性的低于其粉料加工成本，粒粉價(jià)差倒掛嚴(yán)重，遠(yuǎn)低于200-300元/噸的正常水平，最低一度給到-400的價(jià)差，粉料低利潤(rùn)帶來(lái)粉料開(kāi)工率下滑，支撐粉料價(jià)格，而粒粉價(jià)差的倒掛又帶來(lái)粉料對(duì)粒料的實(shí)質(zhì)性替代，粉料的價(jià)格強(qiáng)勢(shì)傳導(dǎo)至粒料端，在這一時(shí)間段內(nèi)可以認(rèn)為盤面估值偏低。在盤面估值偏低時(shí)，市場(chǎng)就可能去交易強(qiáng)預(yù)期的邏輯，配合國(guó)內(nèi)疫情防控政策的改變，市場(chǎng)對(duì)于明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期轉(zhuǎn)好，盤面迎來(lái)反彈。

但隨著盤面的持續(xù)反彈，盤面價(jià)格開(kāi)始拉開(kāi)與華東粉料加工成本的差距，估值得到修復(fù)，并且隨著人民幣匯率因素導(dǎo)致PP進(jìn)口貨源競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，進(jìn)口窗口開(kāi)始打開(kāi)，進(jìn)口利潤(rùn)來(lái)到去年至今的相對(duì)高位。在05合約期內(nèi)，仍面臨大量新增產(chǎn)能投放，需求恢復(fù)也只停留在預(yù)期層面，平衡表整體偏累庫(kù)的情況下，進(jìn)口窗口長(zhǎng)期大幅打開(kāi)難度較大，可以認(rèn)為目前PP估值相對(duì)偏高。并且因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)端的需求沒(méi)有改善，更接近反應(yīng)下游需求的貿(mào)易商庫(kù)存大幅累庫(kù)，貿(mào)易商庫(kù)存對(duì)進(jìn)口利潤(rùn)存在3周左右的反向領(lǐng)先性，在其指引下PP進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)的持續(xù)性也有限，外盤價(jià)格給到盤面反彈的上邊際。

圖2:PP進(jìn)口利潤(rùn)與貿(mào)易商庫(kù)存

資料來(lái)源：ifind，國(guó)海良時(shí)期貨研究

供需層面，需求的恢復(fù)還只停留在預(yù)期端，現(xiàn)實(shí)端數(shù)據(jù)還沒(méi)有體現(xiàn)，偏宏觀的新增社融同比指引下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)仍處尋底階段。在估值得到修復(fù)，甚至相對(duì)偏高時(shí)，僅僅依靠預(yù)期端的推動(dòng)很難帶來(lái)上漲的持續(xù)性，需要現(xiàn)實(shí)端需求出現(xiàn)改善來(lái)匹配高估值。在下游基本進(jìn)入放假停工的階段，現(xiàn)實(shí)端需求很難去匹配高估值，即使目前無(wú)法去證偽需求恢復(fù)的預(yù)期，或者是未來(lái)需求恢復(fù)的強(qiáng)預(yù)期方向性沒(méi)有問(wèn)題，最終會(huì)被證實(shí)，但階段性的在估值相對(duì)偏高、現(xiàn)實(shí)需求無(wú)法迅速改善的背景下，也要小心強(qiáng)預(yù)期上漲節(jié)奏中的回調(diào)。

圖3:中國(guó)經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)與新增社融同比

資料來(lái)源：ifind，國(guó)海良時(shí)期貨研究

（文章來(lái)源：國(guó)海良時(shí)期貨）

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