一

宏觀數(shù)據(jù)和直觀感受與白條市場的實(shí)際消費(fèi)存在背離

2023年1月末，統(tǒng)計(jì)局公布了PMI數(shù)據(jù)，在未經(jīng)過季度調(diào)整的狀態(tài)下，我們看到PMI數(shù)據(jù)的明顯轉(zhuǎn)好。PMI數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)環(huán)比的提升最為亮眼。將非制造業(yè)的數(shù)據(jù)拆分來看，新訂單和業(yè)務(wù)活動預(yù)期的提振明顯。從中金宏觀最近的1月PMI點(diǎn)評中看出，住宿業(yè)、餐飲業(yè)、以及運(yùn)輸業(yè)的均有較為不錯的恢復(fù)幅度。疫情方面，中國疾病防控中心的數(shù)據(jù)顯示，發(fā)熱門診就診人數(shù)在2022年12月23日達(dá)峰后，就診人數(shù)持續(xù)下降，前期市場預(yù)測的春運(yùn)期間的二次達(dá)峰暫未看到。另外，此前關(guān)于市場疫情的主流預(yù)期是會在一個季度左右的時間恢復(fù)正常，從當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，可能疫情對需求的影響可能會提前修正。從個人回鄉(xiāng)過年的感受，以及與周圍朋友交流的情況，周邊確診后康復(fù)的比例比較高，并且過年期間的普遍感受是人們對于疫情的緊張情緒在明顯下降。

(資料圖)

但落實(shí)到具體的生豬市場，從終端市場的銷售狀態(tài)來看，需求還是比較差的，與宏觀環(huán)境層面的感受是有所背離的，我們認(rèn)為需要關(guān)注這種異常。今年市場對于大消費(fèi)環(huán)境的判斷無非就是兩種，一種給出了恢復(fù)預(yù)期，一種認(rèn)為恢復(fù)的預(yù)期會被證偽，從當(dāng)前市場的環(huán)境以及行業(yè)成本線以下的現(xiàn)貨價格來看，我們更偏向于當(dāng)前的弱勢狀態(tài)可能不會持續(xù)很久。在前期疫情背景下人們收入預(yù)期的下降，可能對于家庭消費(fèi)的提振相對有限，但在人口流動恢復(fù)狀態(tài)下，商務(wù)接待和旅游產(chǎn)生的餐飲需求不排除會有亮點(diǎn)。

二

當(dāng)前現(xiàn)貨市場如何歸因？

春節(jié)后，現(xiàn)貨豬價的走勢進(jìn)一步下行，我們認(rèn)為和供應(yīng)快速恢復(fù)和需求端的慢反饋有關(guān)，并且疊加了小體重急宰豬的沖擊，導(dǎo)致了春節(jié)過后豬價走勢的弱勢。后續(xù)關(guān)注近期的體重問題，關(guān)注節(jié)后快速下降的體重是前期大肥的快速出清，還是小體重?fù)诫s的影響。

另外，關(guān)于周期的問題，我們也一直保持一個觀點(diǎn)，市場的出欄基數(shù)與前置的母豬基數(shù)和配種的節(jié)律有關(guān)。母豬基數(shù)和配種節(jié)律與行業(yè)累積現(xiàn)金流(養(yǎng)殖能力)和對于未來的盈利預(yù)期(配種意愿)相關(guān)。我們看到了2021年6月到2022年4月能繁母豬的去化，但我們看到了四季度出欄量的增長，難道是母豬越去化出欄頭數(shù)越多么？我們認(rèn)為是盈利預(yù)期的導(dǎo)向?qū)е铝藵L動生產(chǎn)的集團(tuán)企業(yè)更多地向四季度安排生產(chǎn)，散養(yǎng)戶向四季度增加體重。同理，我們看到了能繁母豬的拐點(diǎn)對應(yīng)的出欄拐點(diǎn)在2023年2月，能夠說明未來的環(huán)比出欄壓力會比去年四季度還大嗎，我們不這么認(rèn)為。在全市場參與主體都能看到能繁母豬拐點(diǎn)，和春節(jié)后的消費(fèi)淡季的情況下，會有多少養(yǎng)殖戶愿意把寶壓在2023年的1季度。正如查理芒格說的名言，如果我知道我會死在哪里，我將永遠(yuǎn)不會去那個地方。

當(dāng)前14元以下的豬價已經(jīng)處于全行業(yè)的成本之下，在這樣的現(xiàn)貨市場的環(huán)境下，市場并不缺乏潛在的利多因素，而是缺乏信心。14塊錢做凍品似乎也合適，但還想等到12塊錢去做，市場還是在觀望。我們大致羅列了一些利多和利空因素。利空因素：①能繁環(huán)比變動對應(yīng)拐點(diǎn)變化；②春節(jié)前積壓的大豬存量；③短期小體重豬沖擊市場；④淡季消費(fèi)下滑。利多因素：①后續(xù)消費(fèi)存在回暖可能；②全行業(yè)虧損后市場普遍的挺價意愿；③凍品入庫存在啟動空間；④節(jié)后出欄大豬集中性出欄意愿下降；⑤政策性收儲有不小的概率出現(xiàn)；⑥壓欄和二次育肥存在重新入場可能；⑦小標(biāo)豬與標(biāo)豬價格倒掛使得后續(xù)標(biāo)豬有斷檔可能。當(dāng)前的市場還是處在利空的環(huán)境當(dāng)中，潛在的利多因素缺乏驅(qū)動。但一旦多空因素開始轉(zhuǎn)換，以上的利多因素可能會在市場中形成較為強(qiáng)勁的正反饋循環(huán)，這種潛在的正反饋循環(huán)可能會使得上半年現(xiàn)貨價格出現(xiàn)一波快速的、超出市場預(yù)期的強(qiáng)反彈。我們在過去一年多的時間里也不止見過一次單日現(xiàn)貨漲2塊，一個月現(xiàn)貨漲8塊的局面。因此，對于當(dāng)下的現(xiàn)貨市場，我們雖然認(rèn)為短期的方向還延續(xù)向下的思路，但未來的下行幅度比較有限，而反彈的幅度可以期待。但反彈的時點(diǎn)難以確認(rèn)。

三

3月交割邏輯不可忽視

現(xiàn)貨方面雖有不確定性，但隨著交割月的臨近，3月合約交割邏輯的確定性是在不斷增強(qiáng)的。當(dāng)前，現(xiàn)貨市場江西、四川、湖南當(dāng)前都屬于低價區(qū)，并且期貨規(guī)則設(shè)置相較河南基準(zhǔn)交割地存在較大的升水。以當(dāng)前的現(xiàn)貨價格水平來看，如果不考慮宰后結(jié)算的成本問題，低價區(qū)折盤面價格在12000左右，如果考慮了交割豬的結(jié)算質(zhì)量問題，當(dāng)前現(xiàn)貨價格水平下，在四川接豬盤面價格大約在11200元以下，多頭才不虧錢。但從往常合約交割情況來看，實(shí)際交割月價格走勢不會按照最低的南方價格來走，會在基準(zhǔn)交割地和南方價格之間。但從LH2211合約和LH2301合約的交割來看，在湖南、四川、江西接貨了多頭還是交了不少學(xué)費(fèi)的?；谝陨戏治?，近期可以考慮幾個思路：①LH2303-LH2305的反套思路；②LH2305的單邊做多思路；③LH2303-LH2311，LH2303-LH2401反套思路，遠(yuǎn)月存在春節(jié)需求和產(chǎn)能去化的預(yù)期，也可關(guān)注近月與超遠(yuǎn)月的反套思路。在反套思路下，隨時關(guān)注現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)勢的風(fēng)險(xiǎn)；單邊做多需要選擇合適的安全邊際。

圖1:宏觀數(shù)據(jù)和直觀感受與白條市場的實(shí)際消費(fèi)存在背離

數(shù)據(jù)來源：iFind、中國疾病防控中心、中糧期貨研究院整理

圖2:當(dāng)前現(xiàn)貨市場如何歸因？

數(shù)據(jù)來源：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、涌益咨詢、博亞和訊、鋼聯(lián)、卓創(chuàng)、中糧期貨研究院整理

圖3:3月交割邏輯不可忽視

數(shù)據(jù)來源：涌益咨詢、中糧期貨研究院整理

（文章來源：中糧期貨）

關(guān)鍵詞： 非制造業(yè)