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周期股投資的超額收益來自極度悲觀的預(yù)期修正與行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)的利潤彈性。

以普鋼為代表的龍頭公司，從底部起來漲幅已近40%，股價的逐步走強映射出市場對鋼鐵板塊關(guān)注的逐步提升。有必要再次梳理行業(yè)目前的走強邏輯以及我們對后市的觀點。

我們年度策略的觀點提到，今年是鋼鐵行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的一年。2022年是供給側(cè)改革后鋼鐵需求下行最大幅度的一年，疊加了疫情干擾與地產(chǎn)下行的雙重沖擊，而成本端的鐵礦與焦煤更是在供給沖擊與地緣政治風(fēng)險暴露下大幅上漲，需求與成本雙擠壓，行業(yè)進(jìn)入大面積虧損狀態(tài)，鋼廠及鋼貿(mào)商情緒一度進(jìn)入冰點。

投資的超額收益恰恰來自極度悲觀的預(yù)期修正，與行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)的利潤彈性。基本面數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)資本的謹(jǐn)慎與二級市場投資者的悲觀，加速了股價的見底，鋼廠的主動減產(chǎn)與貿(mào)易商的主動去庫促進(jìn)了行業(yè)的供需平衡。當(dāng)供需平衡，價格不再下探，成本一次性沖擊結(jié)束，價格上行乏力，行業(yè)利潤將得到回歸，而當(dāng)行業(yè)整體的超額利潤為零，那些低成本或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在改善的龍頭公司，將再次享受可確定的超額利潤，那么這種估值和業(yè)績的回歸將成為必然。而目前的鋼鐵股正處于此階段，表現(xiàn)為多空分歧大，龍頭公司股價的小步慢跑。

需求正在回歸。節(jié)后的集中調(diào)研加強了我們對需求恢復(fù)的確定性。今年的復(fù)蘇邏輯將貫穿全年，無論是自上而下的宏觀穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，還是自下而上鋼廠的基建需求與特鋼反饋的制造業(yè)訂單，都指向兩個字，復(fù)蘇。從行業(yè)數(shù)據(jù)上看，鋼鐵表觀消費量是逐步修復(fù)的，庫存的累積速度是放緩的，伴隨金三銀四旺季的到來，需求與價格將伴隨市場交易復(fù)蘇的主線，同股價形成共振。需求一旦從數(shù)據(jù)端開始驗證，板塊的投資機會將出現(xiàn)擴散，普漲格局與板塊彈性兼有。

位置低提高了賠率，格局改善加大了勝率。經(jīng)過行業(yè)持續(xù)下行與悲觀預(yù)期的充分釋放，鋼鐵股出現(xiàn)大幅下跌，目前位置偏低，龍頭公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1倍pb，處于歷史偏低分位。而中長期看行業(yè)的加速集中度提升，龍頭公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與定價權(quán)的逐步上升，使得行業(yè)不再惡性競爭，以量換價，在某些細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)了格局優(yōu)化的現(xiàn)象，行業(yè)進(jìn)入門檻大幅提高，經(jīng)營能力、成本管控與數(shù)字化智能化正在加速重建行業(yè)與公司壁壘，這種緩慢的格局改善與公司蛻變將加大長期投資的價值。產(chǎn)業(yè)資本收購與重建成本已遠(yuǎn)高于二級市場，行業(yè)存在投資價值。

盈虧同源，在經(jīng)歷2022年行業(yè)掙扎后，我們看好2023年鋼鐵股的投資機會，目前這個位置，拐點和方向比幅度更重要，股價彈性大于商品彈性。交易復(fù)蘇是主線，推薦普鋼龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，成本不斷優(yōu)化，激勵機制改善的華菱鋼鐵；低成本高分紅的方大特鋼；技術(shù)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)領(lǐng)先的龍頭寶鋼股份；其他包括首鋼股份、太鋼不銹、新鋼股份、新興鑄管等普鋼標(biāo)的。在需求回暖下，上游資源品由于過去幾年高價格沒有帶來高開支，價格依舊強勢，推薦釩礦與鈦礦，對應(yīng)釩鈦股份、安寧股份，同時鐵礦標(biāo)的戰(zhàn)略意義凸顯，推薦河鋼資源與大中礦業(yè)。最后，需求恢復(fù)也表現(xiàn)在特鋼公司的量價回暖、成本攤薄與估值修復(fù)，推薦中信特鋼、甬金股份、久立特材、天工國際、廣大特材。需求恢復(fù)，廢鋼回收供應(yīng)鏈疫后改善，電爐鋼開工率上升回暖加速石墨電極價格觸底，推薦方大炭素。

（文章來源：國泰君安證券）

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