摘要

記住這次的教訓(xùn)，等待印尼開閘以及美豆新季天氣炒作后的機(jī)會(huì)。

(相關(guān)資料圖)

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避免宏大敘事

近期市場(chǎng)宏觀風(fēng)險(xiǎn)驟升，對(duì)應(yīng)的VIX也在走高。與之相對(duì)應(yīng)的油脂油料近期的基礎(chǔ)面并無重大明顯利空，但是盤面走勢(shì)羸弱，不少研究機(jī)構(gòu)將油脂的利空歸咎于宏觀因素的打壓，但是簡(jiǎn)單的丟鍋給宏觀似乎并不合理，或者是更多的在掩飾研究工作的無力感。

背景確實(shí)是宏觀波動(dòng)加劇，但是為了避免宏大敘事，這邊更多通過油脂油料領(lǐng)域較長(zhǎng)時(shí)間維度的解析來理解當(dāng)下的交易以及對(duì)于未來的預(yù)期。

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回歸基本面

首先將供給增量分成兩個(gè)部分，第一是年度產(chǎn)量端，第二是過往年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存端。

產(chǎn)量端的問題，對(duì)于當(dāng)前的價(jià)格下跌趨勢(shì)，利多的產(chǎn)量端目前看來只有棕櫚油，相反的剩下兩大籽類均具備明顯的增產(chǎn)趨勢(shì)(以下研究?jī)H限于棕櫚油、大豆、菜籽)。

從00/01年至今的歷史數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)量同比增速中最高的是棕櫚油5.5%，菜籽4.2%，大豆僅有3.8%。棕櫚油一端主要是97/98年馬來的擴(kuò)種以及11/12年印尼的擴(kuò)種帶來的種植面積以及相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量高增速，與之相對(duì)應(yīng)的是棕櫚油常規(guī)狀態(tài)下都作為最便宜的油脂(另一方面是其成本低，并且由于每月持續(xù)產(chǎn)出【非季產(chǎn)年消】的特點(diǎn)年度間環(huán)比波動(dòng)小)，相反的最主要的大豆增速最慢(但是基數(shù)大)。

以上是表象，深入來看棕櫚油端的產(chǎn)量在18/19年度已經(jīng)見到了歷史高位，近些年由于厄爾尼諾、勞工以及主動(dòng)減產(chǎn)等因素產(chǎn)量并沒有再創(chuàng)新高。在起初的棕櫚油研究過程中，企圖通過棕櫚樹面積、樹齡結(jié)構(gòu)、天氣降雨等因素來逼近理論產(chǎn)量(這個(gè)也是美豆單產(chǎn)模型的延申)，但是美豆種植模型的基本假設(shè)是農(nóng)民期待能夠獲得最高的產(chǎn)量，而這個(gè)假設(shè)可能在棕櫚油產(chǎn)量模型中并不適用，所以我們需要更深刻的去區(qū)分理論產(chǎn)能以及實(shí)際產(chǎn)量?，F(xiàn)在時(shí)間節(jié)點(diǎn)最新數(shù)據(jù)看到馬來前兩個(gè)月產(chǎn)量略低于過往五年均值(263萬噸VS266萬噸)，并且三月可能環(huán)比減產(chǎn)，馬來產(chǎn)量恢復(fù)可能落空。印尼端近期的DMO政策也相應(yīng)帶來了出口端的疲軟，至于后續(xù)是否還有脹庫反向抑制產(chǎn)量尚未可知，因此印尼端今年的產(chǎn)量還存在人為意愿干擾。

以上棕櫚油端的產(chǎn)量大幅增量可能指望不上了。

反觀大豆端的產(chǎn)量，除去極端天氣年份目前大豆的年度增產(chǎn)趨勢(shì)還存在，包括趨勢(shì)單產(chǎn)的提升以及種植面積的增加(現(xiàn)在的種植面積增量主要在南美巴西，從00/01年度至今年復(fù)合增長(zhǎng)率9.6%)。因此在近期拉尼娜現(xiàn)象消退回歸中性狀態(tài)下，市場(chǎng)對(duì)于23/24的大豆產(chǎn)量端是非常樂觀的，目前市場(chǎng)對(duì)于阿根廷的產(chǎn)量還存在爭(zhēng)議，但是大概率將會(huì)落在2200-2500萬噸區(qū)間(比USDA目前水平再下調(diào)800-1100萬噸)。

對(duì)于豆系00/01年度之后的年度同比增幅超過2000萬噸以上的年份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，出現(xiàn)過以下六次，大幅度的產(chǎn)量同比增加基本上都是建立在上一年度的產(chǎn)量受損狀態(tài)下，第二年的良好恢復(fù)因此形成了產(chǎn)量同比大增。

天氣是主要影響因素(僅20/21年度的增量是由于上一季度大豆價(jià)格低迷，美國(guó)農(nóng)場(chǎng)主主動(dòng)減少種植面積，并在價(jià)格抬升之后主動(dòng)恢復(fù)面積帶來了產(chǎn)量躍升)，其中厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)于大豆的產(chǎn)量沒有抑制作用，但是拉尼娜現(xiàn)象下南美大豆生長(zhǎng)季降雨將會(huì)明顯減少?gòu)亩鴫褐飘a(chǎn)量，因此09/10、12/13和16/17均是在前一年減產(chǎn)狀態(tài)下的良好恢復(fù)，這真是市場(chǎng)對(duì)于23/24年度的預(yù)期。

圖：過往大幅增產(chǎn)年份

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理，中糧期貨研究院整理

以目前布交所的2500萬噸預(yù)估為依據(jù)，明年大豆端的產(chǎn)量增幅可能會(huì)達(dá)到以下水準(zhǔn)，其中巴西產(chǎn)量預(yù)估是近十年的同比增速大致預(yù)估，美國(guó)產(chǎn)量基于USDA展望論壇預(yù)估，阿根廷的彈性比較大，此處已經(jīng)是較為保守的阿根廷產(chǎn)量預(yù)估。建立在以上假設(shè)上的G3在23/24年的同比增產(chǎn)幅度有望高達(dá)3600萬噸。

這便是豆系舊作偏強(qiáng)以及新作偏空的基本定調(diào)，對(duì)應(yīng)的7-11價(jià)差走高。

圖：大豆產(chǎn)量預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：PSD、BCR，中糧期貨研究院整理

另外菜籽端由于基數(shù)較小，并且產(chǎn)地和出口國(guó)更加集中，因此對(duì)應(yīng)的供需緊張程度變化快，與之匹配的便是節(jié)奏變化快。重點(diǎn)關(guān)注的是具備百萬噸級(jí)出口的國(guó)家，加拿大，澳大利亞以及烏克蘭。

自2022年九月加拿大AAFC給定2.23T/HA的單產(chǎn)后，菜籽的供給緊張便得到了緩解，但是最終敲定菜籽供給走向?qū)捤墒堑鹊?0月澳大利亞菜籽的收獲，加拿大菜籽從上一季度的歷史性干旱損失中大幅反彈同比增產(chǎn)超530萬噸(這個(gè)減產(chǎn)再恢復(fù)是不是很熟悉)，疊加澳大利亞增產(chǎn)接近150萬噸至830萬噸(過往十年的產(chǎn)量均值在390萬噸水準(zhǔn))，因此3月上旬傳出澳大利亞菜籽滯銷事件。烏克蘭雖然目前陷在俄烏沖突泥淖中短期難以看到和平跡象，但是這并沒有妨礙菜籽產(chǎn)量達(dá)到歷史新高的預(yù)期，預(yù)計(jì)22/23年度的產(chǎn)量有330萬噸(過往十年的均值在200萬噸水準(zhǔn))。另外南美烏拉圭自12/13年度開始種植菜籽目前產(chǎn)量已經(jīng)到了56萬噸，并且對(duì)應(yīng)出口量達(dá)到48萬噸，這是新的增量。

菜油的弱勢(shì)基本是加拿大7月份確定豐產(chǎn)預(yù)期后奠定的，至于后來的澳大利亞烏克蘭都是繼續(xù)往已經(jīng)失衡的天平中繼續(xù)添加籌碼，去年油脂牛市最高點(diǎn)時(shí)國(guó)際市場(chǎng)棕櫚油的價(jià)格都沒有超過菜油，但是近期在荷蘭鹿特丹報(bào)價(jià)看到了下行過程中的棕櫚油價(jià)格沒能跌得過菜油。

另一個(gè)需要關(guān)注的是結(jié)轉(zhuǎn)庫存端，嚴(yán)格的平衡表派中供給包括新季產(chǎn)量加上上季結(jié)轉(zhuǎn)庫存，一個(gè)是增量一個(gè)是存量，之前俄烏沖突伊始對(duì)于葵油的影響預(yù)期中，交投的并不是當(dāng)季的供給減量，而是當(dāng)季大幅減產(chǎn)帶來的低庫存狀態(tài)難以迅速修復(fù)(需要多個(gè)作物年度)。如果可以將產(chǎn)量端下滑帶來的牛市稱為供給牛市，那么在供給沒出問題狀態(tài)下的結(jié)轉(zhuǎn)庫存持續(xù)走低是否可以定義為需求牛市？

根據(jù)USDA最新的三月預(yù)估，食用油需求端的食用需求22/23年度增量放到了530萬噸量級(jí)，但是過往五年的同比增量均值僅有240萬噸，可能是USDA希望今年將去年因疫情造成的減量一并找補(bǔ)回來，但是長(zhǎng)期看這個(gè)年度增量可能就落在240萬噸水準(zhǔn)。另一個(gè)值得關(guān)注的需求端是工業(yè)端，其增量驅(qū)動(dòng)在于生物柴油端，22/23年度需求增量放了430萬噸(過往五年均值狀態(tài)為170萬噸)，增幅預(yù)期主要還是寄托于燃料需求端的提升以及摻混比例的提升，在生物柴油炒作熱情過后，后面可以看見的是棕櫚油端的摻混比例提升上限(印尼二代生物柴油產(chǎn)能局限)，美國(guó)豆油摻混占比下降，最重要的是原油價(jià)格中樞下行狀態(tài)下，未來的年度增量也很難超出預(yù)期。

若是基于以上食用需求年度增量240萬噸外加工業(yè)需求年度增量170萬噸，那么對(duì)應(yīng)的食用油年度需求增量在400萬噸左右，即使是在棕櫚油產(chǎn)量沒有增量的背景下，400萬噸食用油對(duì)應(yīng)的大豆增量在2200萬噸水準(zhǔn)，這都還不考慮菜籽和葵籽，這樣難以達(dá)成么？

在此基礎(chǔ)上，可以大致認(rèn)為棕櫚油及油籽類的產(chǎn)量年度增幅是大于需求端年度增幅，這便會(huì)造成結(jié)轉(zhuǎn)庫存走高，這個(gè)長(zhǎng)期邏輯在當(dāng)前的天氣背景下可以持續(xù)幾個(gè)季度，對(duì)應(yīng)后來的庫銷比走高，這也是油脂價(jià)格基于基礎(chǔ)面邏輯下牛短熊長(zhǎng)的根本原因。

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眼下近期

自棕櫚油去年高位崩盤在7月中尋底后，周線維度已經(jīng)連續(xù)八個(gè)月橫盤了，油脂供需的緊張程度是自07/08年以來的中位值左右，凈庫銷比13.9%，其實(shí)對(duì)應(yīng)的價(jià)格確實(shí)存在高估，但是不能無視美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松漫灌后對(duì)于油脂價(jià)格底部的抬升，所以在宏觀危機(jī)沒有出現(xiàn)的背景下可能也見不到4開頭的棕櫚油。

圖：棕櫚油價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：WIND，中糧期貨研究院整理

菜油是油脂橫盤走勢(shì)終結(jié)并拐頭向下的始作俑者，然而近期的表象則是巴西貼水走低以及國(guó)內(nèi)豆粕需求差，甚至可以歸罪于宏觀環(huán)境惡劣。

近期油脂油料的基本面而言，東南亞棕櫚油的產(chǎn)量并沒有過多的利空，豆系方面美國(guó)舊作接近2億蒲式耳的結(jié)轉(zhuǎn)庫存真的很難看見舊作深跌的空間，等待四五月份巴西賣壓過后緊接著美國(guó)天氣炒作，可能的下跌可能要前置到美國(guó)的天氣炒作結(jié)束前，會(huì)逐步的注入后續(xù)豆系G3同比大增的產(chǎn)量預(yù)期。

至于近期的急跌，什么時(shí)候能止住可能更好的還是從資金面來著手，外盤可以看CFTC的基金持倉(cāng)變化，內(nèi)盤可以關(guān)注品種席位的變動(dòng)。

圖：美豆多單

數(shù)據(jù)來源：CFTC，中糧期貨研究院整理

圖：美玉米多單

數(shù)據(jù)來源：CFTC，中糧期貨研究院整理

以上是CBOT美豆和美玉米的管理基金多單變化(非凈多單)，用相關(guān)品種的多單持倉(cāng)以及相對(duì)應(yīng)的盤面走勢(shì)來解釋本輪下跌行情的主要驅(qū)動(dòng)(同一時(shí)期)，主要是為了控制變量。其中美玉米3月14日當(dāng)周的多單為近期最低值，對(duì)應(yīng)的美玉米5月合約在3月13日為近期低點(diǎn)，并在上周企穩(wěn)反彈(對(duì)應(yīng)的多單也在企穩(wěn)上行)。反觀美豆方面，最新一期3月21日美豆多單還在走低，對(duì)應(yīng)的盤面上周仍然是跌勢(shì)。因此可以理解為前期大豆方面因?yàn)榘⒏⒌臏p產(chǎn)，基金對(duì)于大豆并不看空，但是在銀行業(yè)可能引起的宏觀風(fēng)險(xiǎn)面前，基金主動(dòng)選擇了避險(xiǎn)，過往確實(shí)存在避險(xiǎn)情緒下的商品集中拋售。

圖：上周P2305空單席位

數(shù)據(jù)來源：公開信息整理，中糧期貨研究院整理

以上是DCE上周P2305的主要席位空單變化，這邊大致區(qū)分了三個(gè)系或者說是三種風(fēng)格，券商外資和產(chǎn)業(yè)。在上上周硅谷銀行以及瑞士信貸事件后，上周一券商系以及外資系都是一致加倉(cāng)做空，周三的大跌也是券商系和外資系的大幅加倉(cāng)做空。反觀產(chǎn)業(yè)系中糧席位前四天連跌時(shí)，空單在減倉(cāng)，周五反彈空單加倉(cāng)，做基本面的產(chǎn)業(yè)內(nèi)參與者在上周受傷慘重。相比而言，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中對(duì)于宏觀的認(rèn)知還有待提升。

自上周五企穩(wěn)后，美豆打破了原先的區(qū)間下沿，國(guó)內(nèi)油脂也打破了盤整已久的均勢(shì)。近期可能仍然是混沌的，長(zhǎng)期看大豆23/24季度的大幅增產(chǎn)預(yù)期可能將會(huì)逐步注入。

上方壓制在，下方空間有，安心等風(fēng)起。

（文章來源：中糧期貨）

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