第一部分摘要

在近期豆粕供應(yīng)持續(xù)維持偏緊的情況下，豆菜粕價(jià)差重新回歸年初以來(lái)的高位水平，受菜粕旺盛需求的帶動(dòng)，菜粕期貨盤面走勢(shì)明顯偏強(qiáng)。國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)虧損疊加加拿大產(chǎn)地庫(kù)存下滑，市場(chǎng)圍繞菜粕供需偏緊情況持續(xù)拉高07和09合約，豆菜價(jià)差也昨日重現(xiàn)呈現(xiàn)大幅縮窄，對(duì)此，我們認(rèn)為近期菜粕期貨合約走勢(shì)偏強(qiáng)主要有以下幾方面原因：

【資料圖】

1.菜籽進(jìn)口利潤(rùn)持續(xù)虧損，加拿大國(guó)內(nèi)菜籽庫(kù)存偏低，海外競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致榨利修復(fù)難度較大；

2.國(guó)內(nèi)豆粕基差居高不小，菜粕提貨前景無(wú)反轉(zhuǎn)；

3.進(jìn)口菜油價(jià)格大幅回落與國(guó)產(chǎn)菜油價(jià)差持續(xù)拉大，菜籽進(jìn)入大榨前景悲觀，市場(chǎng)可交割貨源減少。

但是我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)菜系市場(chǎng)與去年相比存在著本質(zhì)的區(qū)別。一方面，加菜籽商業(yè)庫(kù)存雖然偏低，但本身供應(yīng)并不緊張，主要是農(nóng)戶銷售意愿偏低所致，隨著加籽惜售以及中美采購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，其他進(jìn)口國(guó)可能轉(zhuǎn)向采購(gòu)更有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的澳籽，總量上看，海外還是要給進(jìn)口利潤(rùn)；另一方面，豆粕高基差問(wèn)題本身要緩解，前期巴西貼水以及近期美豆的輪番下行本身也是在給出中國(guó)大豆榨利的過(guò)程，豆粕供應(yīng)有望改善；此外，加拿大國(guó)內(nèi)菜籽壓榨利潤(rùn)良好，菜籽壓榨量大，顆粒粕進(jìn)口利潤(rùn)窗口未來(lái)有望繼續(xù)打開，而伴隨著遠(yuǎn)月豆菜粕價(jià)差的大幅縮小，菜粕本身需求前景也進(jìn)入極度悲觀的階段。

風(fēng)險(xiǎn)提示：豆粕持續(xù)基差居高不下加拿大菜籽持續(xù)惜售美國(guó)需求超預(yù)期

第二部分基本面分析一、近期菜粕市場(chǎng)偏強(qiáng)運(yùn)行的主要原因1.進(jìn)口菜籽壓榨利潤(rùn)虧損菜籽遠(yuǎn)月買船數(shù)量相對(duì)偏低

2022年全球油菜籽得以恢復(fù)性增產(chǎn)，USDA口徑數(shù)據(jù)顯示，全球油菜籽產(chǎn)量預(yù)計(jì)共增加1240萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)到16.56%，其中加拿大、歐盟、澳大利亞以及俄羅斯地區(qū)增幅比較明顯，4國(guó)共累積增產(chǎn)1010萬(wàn)噸。全球油菜籽產(chǎn)量增加使得菜籽及相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格得以快速回落。截止上周末，ICE油菜籽價(jià)格下跌至704加元/噸，較年初下跌18%，歐盟Matif近月油菜籽報(bào)價(jià)403歐元/噸，較年初跌幅更是達(dá)到了31%。

全球菜籽豐產(chǎn)對(duì)中國(guó)菜油價(jià)格影響大于菜籽的進(jìn)口成本以及國(guó)內(nèi)菜粕的期現(xiàn)貨價(jià)格，主要有幾方面原因：首先，中國(guó)菜籽進(jìn)口來(lái)源地主要集中于加拿大，即使在貿(mào)易關(guān)系比較復(fù)雜的19/20和減產(chǎn)的20/21年，進(jìn)口占比仍然能達(dá)到70-80%以上，因而成本端主要受加菜籽價(jià)格變化影響，從CNF進(jìn)口報(bào)價(jià)來(lái)看，其整體跌幅基本于ICE油菜籽跌幅相對(duì)接近，維持在18%左右；而相較于菜籽而言，國(guó)內(nèi)菜油進(jìn)口來(lái)源地更加分散，貿(mào)易屬性更強(qiáng)，價(jià)格較便宜的地區(qū)成本優(yōu)勢(shì)更加明顯，可以看到，今年11-3月以來(lái)，中國(guó)進(jìn)口加拿大菜油數(shù)量整體增幅并不大，但是來(lái)自于俄羅斯和歐洲地區(qū)的菜油數(shù)量則是出現(xiàn)了明顯增加，俄羅斯去年菜籽產(chǎn)量同樣出現(xiàn)了較大幅度增加，而歐洲地區(qū)絕對(duì)增幅雖然不如加拿大，但因?yàn)樽陨硇枨笠话?，且主要進(jìn)口來(lái)源地烏克蘭、澳大利亞等地菜籽產(chǎn)量明顯增加，加上歐盟地區(qū)近年來(lái)生柴需求走弱，因而菜油成本優(yōu)勢(shì)更加明顯，因而中國(guó)菜油其實(shí)與國(guó)際菜油尤其是價(jià)格更便宜的產(chǎn)區(qū)保持著更高的關(guān)聯(lián)性；最后，菜粕方面則與國(guó)際聯(lián)動(dòng)性減弱，主要受國(guó)內(nèi)豆粕的影響，并且我們需要關(guān)注的是，今年阿根廷減產(chǎn)導(dǎo)致國(guó)際豆粕以及蛋白價(jià)格都相對(duì)較高，這也導(dǎo)致了中國(guó)前期菜粕定價(jià)主要以跟隨國(guó)內(nèi)基本面為主。在此背景下，國(guó)內(nèi)菜系市場(chǎng)形成了粕強(qiáng)油弱，成本堅(jiān)挺，產(chǎn)品較弱的特點(diǎn)。壓榨利潤(rùn)自去年11月新作到港以來(lái)持續(xù)下跌，并于今年3月全面進(jìn)入虧損階段，最深虧損達(dá)到-450元/噸。受此影響，中國(guó)遠(yuǎn)月菜籽進(jìn)口量持續(xù)偏低，市場(chǎng)對(duì)舊作菜籽進(jìn)口存在較大擔(dān)憂。

2.豆粕基差堅(jiān)挺菜粕提貨持續(xù)創(chuàng)新高

商品行情走強(qiáng)往往伴隨著供需兩端的共振，菜粕亦是如此。相較于供應(yīng)在未來(lái)的走弱，需求的強(qiáng)勢(shì)則是發(fā)生在眼下，11-4月期間菜籽總共進(jìn)口328萬(wàn)噸，相當(dāng)于月均進(jìn)口量達(dá)到54萬(wàn)噸以上，考慮到菜籽+菜粕整體庫(kù)存變動(dòng)幅度不大，毛估之下，意味著每月菜粕的消費(fèi)量在30萬(wàn)噸左右，而過(guò)去3年均值僅9萬(wàn)噸，5年均值11萬(wàn)噸，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史同期的市場(chǎng)表現(xiàn)。菜粕需求強(qiáng)勢(shì)主要受到豆粕基差維持高位的影響，年初以來(lái)，華東地區(qū)豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差一直維持在900-1200左右較高水平，而華南地區(qū)價(jià)差也同樣維持在800-1500左右，這使得菜粕添加的性價(jià)比得以明顯改善，菜粕提貨屢創(chuàng)新高。

進(jìn)入4月以來(lái)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為隨著大豆到港量的快速增加，豆粕基差可能隨之下跌，但因海關(guān)檢疫問(wèn)題的影響，大豆裝卸出現(xiàn)問(wèn)題，油廠開機(jī)率持續(xù)無(wú)法增加，這也使得遠(yuǎn)月買船偏低的矛盾被更加激化。大豆開機(jī)率持續(xù)偏低背后折射出的本質(zhì)問(wèn)題是油廠壓榨利潤(rùn)虧損、下游主動(dòng)降庫(kù)存的情況下，油廠保開機(jī)和保利潤(rùn)的兩難選擇，而就當(dāng)前事態(tài)發(fā)展情況來(lái)看，短期可能仍然難以緩解，豆粕基差或一直居高不下，提貨困難的情況下，菜粕需求有望持續(xù)良好，三季度是水產(chǎn)需求旺季，除了因?yàn)樾詢r(jià)比提升帶來(lái)的禽料和豬料配方增量外，水產(chǎn)料需求將成為菜粕需求的最大核心推動(dòng)因素。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)油廠的采購(gòu)情況來(lái)看，無(wú)法滿足此前產(chǎn)業(yè)的提貨需求，在豆粕現(xiàn)貨缺乏走弱基礎(chǔ)的情況下，豆菜期貨盤面價(jià)差的縮小成為限制后續(xù)需求的主要手段。

3.菜油價(jià)格偏低國(guó)產(chǎn)菜粕新增供應(yīng)有限

今年菜粕07和09合約的強(qiáng)勢(shì)上漲不免讓市場(chǎng)回憶起去年05菜粕的驚人表現(xiàn)。受市場(chǎng)對(duì)后續(xù)菜籽供應(yīng)缺口擔(dān)憂的影響，4月以來(lái)2205合約豆菜價(jià)差一度縮小至0以下，2209合約價(jià)差也一度縮小至100-200左右低位運(yùn)行。與今年市場(chǎng)不同之處在于，去年菜籽供應(yīng)緊張的問(wèn)題主要源于產(chǎn)地，在2021年高溫干旱的惡劣天氣影響下，21/22年度加菜籽產(chǎn)量整體大幅萎縮至1300萬(wàn)噸左右較低水平，這也直接導(dǎo)致了油廠進(jìn)口利潤(rùn)大幅虧損，2022年全年菜籽進(jìn)口量維持低位運(yùn)行，而國(guó)內(nèi)菜油價(jià)格也持續(xù)創(chuàng)出新高。最終2205合約菜粕供應(yīng)缺口問(wèn)題以國(guó)產(chǎn)菜籽流入大榨得以最終解決。

相較于進(jìn)口菜油，國(guó)產(chǎn)小榨菜油因?yàn)槠焚|(zhì)佳、貿(mào)易量少、風(fēng)味獨(dú)特存在一定的溢價(jià)，這也導(dǎo)致了其伴生品菜籽餅因?yàn)槠焚|(zhì)問(wèn)題無(wú)法最終進(jìn)入交割，去年國(guó)際菜油價(jià)格的快速上漲實(shí)屬少見，這一方面也導(dǎo)致了國(guó)產(chǎn)菜籽壓榨利潤(rùn)的改善，另一方面也導(dǎo)致了最近兩年國(guó)內(nèi)菜籽種植面積的增加。

不過(guò)雖然如此，今年以來(lái)，因?yàn)檫M(jìn)口菜油價(jià)格的崩塌下行，國(guó)內(nèi)進(jìn)口數(shù)量的明顯增加，國(guó)內(nèi)菜油庫(kù)存持續(xù)增加，價(jià)格也在弱勢(shì)下行，當(dāng)前進(jìn)口菜油與國(guó)產(chǎn)菜油價(jià)差已經(jīng)重新回到6000元/噸以上的較高水平。壓榨利潤(rùn)的虧損導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)菜籽也再難流入大榨，受此影響，國(guó)產(chǎn)菜籽可交割菜粕數(shù)量也明顯減少，這在當(dāng)下供應(yīng)偏緊，進(jìn)口菜粕預(yù)售較快，貨權(quán)向下游集中的情況下，后續(xù)缺口擔(dān)憂被明顯放大。

二、菜粕市場(chǎng)是否會(huì)持續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行

綜上所述，國(guó)內(nèi)以及國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)偏緊疊加菜粕的現(xiàn)實(shí)需求良好導(dǎo)致菜粕自身矛盾被明顯放大，而菜系的粕強(qiáng)油弱也使得菜粕成為利潤(rùn)修復(fù)的主要終端產(chǎn)品，因此菜粕整體表現(xiàn)更加搶眼。那么，今年菜粕市場(chǎng)是否會(huì)一直表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為這可能主要受到幾方面因素影響：

1.豆粕的供應(yīng)矛盾何時(shí)緩解

利潤(rùn)虧損做正套已經(jīng)成為最近兩年油脂油料市場(chǎng)的主流操作，這一點(diǎn)在豆粕和棕櫚油上表現(xiàn)較為明顯。一來(lái)因?yàn)榻陙?lái)這些品種產(chǎn)業(yè)上確實(shí)出現(xiàn)較大矛盾，另一方面也是這兩個(gè)品種自身具有較強(qiáng)的定價(jià)屬性，受其他品種干擾相對(duì)較小。但相比之下，菜粕作為一種近年來(lái)市場(chǎng)份額持續(xù)被擠占的蛋白原料，原本自身價(jià)格和價(jià)差對(duì)豆粕以及其他雜粕反應(yīng)極為敏感，在榨利虧損情況下能夠持續(xù)上漲顯然是受到了豆粕供應(yīng)緊張的推升。而在第一節(jié)中，我們已提到過(guò)，豆粕供應(yīng)減少的核心問(wèn)題并不是大豆的缺口，而是在下游降需求的情況下，油廠在保開機(jī)和保利潤(rùn)中的艱難選擇。

從當(dāng)前事態(tài)發(fā)展情況看，壓榨端的選擇固然對(duì)菜粕需求會(huì)繼續(xù)形成支撐，過(guò)去一周中，菜粕周度提貨量再度錄得7.3萬(wàn)噸的較高水平。并且需要承認(rèn)的是，按照當(dāng)前國(guó)內(nèi)菜粕的消耗情況看，加拿大菜籽出口量的確是難以被滿足的。即使按照當(dāng)前需求打9折來(lái)算，22/23年度后續(xù)加菜籽對(duì)中國(guó)出口量也要達(dá)到200萬(wàn)噸以上，全年加拿大對(duì)中國(guó)菜籽出口量將達(dá)到500+萬(wàn)噸明顯超過(guò)過(guò)去幾年較高水平，在今年美國(guó)需求持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，預(yù)計(jì)加菜籽出口也可能隨之達(dá)到1200萬(wàn)噸左右較高水平，顯然，這在22/23年度的加拿大平衡表中是難以實(shí)現(xiàn)的。

不過(guò)從大方向來(lái)看，豆粕基差逐步回落仍然是未來(lái)變化的大方向，近期不難看到，在國(guó)內(nèi)豆粕整體保持堅(jiān)挺的情況下，美豆單邊呈現(xiàn)快速下跌態(tài)勢(shì)，CFTC非商業(yè)基金凈多頭持倉(cāng)量大幅下降，這也反應(yīng)了國(guó)際市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了向中國(guó)讓渡利潤(rùn)的階段，并不完全需要通過(guò)限制開工來(lái)執(zhí)行年內(nèi)的利潤(rùn)。此外，從近期成交狀況來(lái)看，可以看到過(guò)去幾個(gè)月中油廠遠(yuǎn)期的預(yù)售得以快速推進(jìn)，這也一定程度保證了未來(lái)的開工，而在未來(lái)幾個(gè)月實(shí)際到港量整體較高的情況下，預(yù)計(jì)豆粕基差可能更多將呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，豆菜現(xiàn)貨價(jià)差回歸至正常區(qū)間。

2.加拿大農(nóng)戶銷售意愿何時(shí)增加菜籽壓榨利潤(rùn)窗口有待修復(fù)

截止3月份，加拿大菜籽出口同比增加49%，壓榨同比增加13.8%，需求端總體累積同比增加28.47%，這一增速要略低于加拿大統(tǒng)計(jì)局年度預(yù)估值，而從加拿大國(guó)內(nèi)的菜籽商業(yè)庫(kù)存數(shù)量上看，則是明顯處于最近幾年的低位，這其中的主要原因或在于農(nóng)戶銷售意愿偏低所致。雖然加拿大今年菜籽產(chǎn)量增加，但整體來(lái)看也更多是以恢復(fù)性增產(chǎn)為主，并非異常高點(diǎn)，另一方面，加拿大菜籽以及菜籽產(chǎn)品的主要出口國(guó)是中國(guó)和美國(guó)，這兩大地區(qū)本身都是需求表現(xiàn)較好的國(guó)家，在當(dāng)前舊作庫(kù)存量本身并不大的情況下，加拿大農(nóng)戶整體還是表現(xiàn)出較強(qiáng)的惜售意愿。

但是對(duì)比歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為加拿大仍有出口潛力。具體來(lái)看，今年加拿大以及全球菜籽市場(chǎng)的生產(chǎn)形式與2014年十分類似.13/14年度，加拿大菜籽恢復(fù)性增產(chǎn)至1850萬(wàn)噸，同比增加470萬(wàn)噸左右，雖然整體增幅不及去年530萬(wàn)噸，但節(jié)奏十分接近，而與之相接近的是歐盟、烏克蘭、俄羅斯均無(wú)一例外出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，2013/14年間，加拿大菜籽出口量達(dá)到917萬(wàn)噸，而今年市場(chǎng)預(yù)估僅860萬(wàn)噸，二者差異主要在于澳大利亞產(chǎn)量的同比變化，同年間，澳大利亞菜籽出現(xiàn)減產(chǎn)而去年澳籽則是豐產(chǎn)期，因而對(duì)加拿大出口份額產(chǎn)生了影響。不過(guò)我們認(rèn)為，僅從全球量的角度考慮，如果加拿大自身不挺價(jià)銷售的話，則自身有更大的出口潛力。雖然按照中美兩國(guó)近1000萬(wàn)噸的出口量預(yù)估，未來(lái)墨西哥、東南亞等地區(qū)的進(jìn)口將更多轉(zhuǎn)向澳洲，其中日本自年初以來(lái)采購(gòu)已轉(zhuǎn)向更具競(jìng)爭(zhēng)力的澳籽。近期，亦有消息傳聞中國(guó)可能放開澳大利亞菜籽的采購(gòu)，但是消息仍未被證實(shí)，如果中國(guó)進(jìn)口轉(zhuǎn)向澳洲，則參照歷史高點(diǎn)，有望帶來(lái)50萬(wàn)噸的進(jìn)口增量（未做平衡表推演，僅主觀猜測(cè)）。所以大方向來(lái)看，我們認(rèn)為今年壓榨利潤(rùn)虧損與美國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)以及加拿大自身無(wú)賣壓有較大關(guān)系，但大方向上，中國(guó)應(yīng)該不存在缺口，未來(lái)壓榨利潤(rùn)有望逐步修復(fù)。

3.加菜籽壓榨利潤(rùn)良好關(guān)注遠(yuǎn)月顆粒粕進(jìn)口空間

2301合約上市以來(lái)，交易所對(duì)RM交割標(biāo)的進(jìn)行了調(diào)整，進(jìn)口顆粒粕也可以直接參與交割，按照當(dāng)前海外顆粒菜粕報(bào)價(jià)來(lái)看，國(guó)內(nèi)已經(jīng)基本可以給出進(jìn)口利潤(rùn)。并且從大方向來(lái)看，加拿大國(guó)內(nèi)菜籽壓榨利潤(rùn)一直維持高位，因而顆粒粕本身供應(yīng)并不小，這也將為后續(xù)中國(guó)顆粒菜粕進(jìn)口帶來(lái)新增量。

加拿大國(guó)內(nèi)88%的壓榨菜粕最終用于出口，其中主要出口至美國(guó)和中國(guó)地區(qū)，其中美國(guó)占比大約70%，中國(guó)大約30%。根據(jù)加拿大國(guó)內(nèi)壓榨數(shù)據(jù)預(yù)估，未來(lái)5-6-7-8月加拿大菜籽月均壓榨量大約在84萬(wàn)噸左右，按照正常季節(jié)性壓榨以及出口份額推演來(lái)看，則后續(xù)出口至中國(guó)數(shù)量大約在12-13萬(wàn)噸左右。

此外，如果我們站在全球范圍對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)需求進(jìn)行進(jìn)一步研究，會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)今年美國(guó)養(yǎng)殖需求表現(xiàn)并不好，2022年以來(lái)，美國(guó)養(yǎng)殖進(jìn)入虧損周期，當(dāng)前美國(guó)生豬養(yǎng)殖虧損壓力較大，肉牛養(yǎng)殖雖然有一定利潤(rùn)，但整體也已經(jīng)進(jìn)入下行通道，基于此后續(xù)總體飼料也缺乏亮點(diǎn)。并且從美國(guó)自身蛋白價(jià)差表現(xiàn)來(lái)看，雖然前期美豆粕價(jià)格較高導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)豆菜粕價(jià)差整體維持在相對(duì)較高水平，但近期美國(guó)國(guó)內(nèi)豆菜粕價(jià)差已經(jīng)明顯進(jìn)入縮窄周期，美豆粕價(jià)格的回落同樣對(duì)后續(xù)菜粕進(jìn)口帶來(lái)不利。而這對(duì)于近期進(jìn)口利潤(rùn)窗口持續(xù)打開的中國(guó)而言，顆粒菜粕出口的天平可能將更多向中國(guó)傾斜。

第三部分綜合分析

本篇報(bào)告較系統(tǒng)的梳理了當(dāng)前菜粕市場(chǎng)的主要矛盾以及利潤(rùn)與國(guó)內(nèi)外供需的形成機(jī)制。認(rèn)為當(dāng)前菜粕矛盾存在內(nèi)生和其他商品的共同影響，表現(xiàn)出當(dāng)前供需兩旺而未來(lái)供應(yīng)收緊的特征。

但是我們認(rèn)為，今年菜粕市場(chǎng)與去年存在著本質(zhì)的區(qū)別，一方面國(guó)際菜籽并不存在缺口，只是當(dāng)前比較特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致中國(guó)壓榨利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，未來(lái)如能夠給出其他的進(jìn)口來(lái)源地或者其他需求國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)減弱，菜籽供應(yīng)將恢復(fù)；另一方面，菜粕的旺盛需求并非終端總用量的增加而是豆粕特殊原因?qū)е碌娜笨冢荒艽憩F(xiàn)在，難以代表將來(lái)，在海外給出中國(guó)榨利以及油廠銷售得以加快的情況下，菜粕的旺盛需求延續(xù)時(shí)長(zhǎng)仍有待觀察。此外，加拿大良好的壓榨利潤(rùn)導(dǎo)致顆粒菜粕產(chǎn)量前景改善，而美國(guó)菜粕需求前景未必優(yōu)于中國(guó)，因而在此情況下，菜粕市場(chǎng)與去年仍有著極大的不同，強(qiáng)勢(shì)格局可能難以一直延續(xù)。

（文章來(lái)源：銀河期貨）

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