摘要

(資料圖)

報(bào)告指出全球大豆供需緊張的格局趨于改善，但整體平衡表還是處于偏緊張的狀態(tài)，預(yù)計(jì)價(jià)格以高位震蕩為主，三季度末逐漸轉(zhuǎn)向弱勢。棕櫚油端因?yàn)橛∧岬蛶齑嬲叩讱鈳砀嗟牟淮_定性，以及美國舊作低庫存新作也不能充分改善供給的背景下，預(yù)計(jì)豆系將會相對堅(jiān)挺，而棕櫚油波動將會加劇。

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概況與結(jié)論

油籽與蛋白市場方面，支撐價(jià)格的是較低的美豆庫銷比及G-3國庫銷比，2022/23年度阿根廷大豆產(chǎn)量不斷調(diào)降也提供支撐。巴西的豐產(chǎn)已經(jīng)確定，全球大豆產(chǎn)量將出現(xiàn)4.75%的同比增幅。

圖：G3國大豆庫存及庫銷比

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

2023/24年度新作方面，美豆新作種植面積預(yù)估與上一個市場年份一致，但在三峰拉尼娜天氣之后，美豆新作單產(chǎn)前景良好，預(yù)計(jì)新作產(chǎn)量將會得到明顯的修復(fù)。美豆價(jià)格仍將在高位震蕩，三季度末隨著美豆產(chǎn)量的確定，價(jià)格將會走弱。

圖：美國大豆庫存及庫銷比

數(shù)據(jù)來源：USDA， 中糧期貨研究院整理

國內(nèi)市場，二季度將面臨大量到港補(bǔ)充，雖然短期內(nèi)到港延遲，但供應(yīng)寬松的格局已經(jīng)確定，未來半年內(nèi)國內(nèi)不會出現(xiàn)短缺。隨著開機(jī)的提高，豆粕供應(yīng)增加；而下游消費(fèi)增長幅度有限；豆粕存在補(bǔ)庫預(yù)期。

自2022年秋季報(bào)告后，油脂市場徘徊震蕩多空呈現(xiàn)均勢狀態(tài)，近期由于宏觀擾動短暫跌破前期區(qū)間下沿并在USDA三月底兩個利多報(bào)告帶動下迅速修復(fù)。后續(xù)市場更多主線將圍繞著東南亞產(chǎn)地的季節(jié)性復(fù)產(chǎn)以及后續(xù)美豆新作天氣炒作。

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油籽和蛋白：偏差與核心因素

全球大豆的產(chǎn)量恢復(fù)是2023年的主題，但是庫銷比仍然偏低，存在下方支撐。美豆新作種植面積不及預(yù)期，平衡表保持緊張。盤面價(jià)格轉(zhuǎn)弱可能需要到三季度中后段之后才能看到。國內(nèi)方面，大豆到港預(yù)期充裕，消費(fèi)端雖然出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)好但是幅度不會很大，供需趨于寬松，預(yù)計(jì)走勢弱于外盤。

（一） 全球大豆供需趨于寬松

2022/23年度全球大豆的產(chǎn)量不斷調(diào)低，主要是受到了阿根廷干旱天氣的影響，導(dǎo)致阿根廷產(chǎn)量不斷下調(diào)。但是從絕對數(shù)量上來看，2022/23年度全球大豆產(chǎn)量仍將同比上升4.75%至3.75億噸。如果單看G-3國產(chǎn)量，同比下降2.05%至3.02億噸，主要還是因?yàn)榘⒏a(chǎn)量下調(diào)導(dǎo)致。在三峰拉尼娜之后，我們看到厄爾尼諾天氣出現(xiàn)的概率增大，新的市場年度大概率仍會延續(xù)之前全球的增產(chǎn)趨勢，后續(xù)市場的中長期走勢將呈現(xiàn)逐漸走弱的格局。

需求方面，G-3國出口預(yù)計(jì)同比上升7.32%至1.5億噸，出口方面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，阿根廷將由大豆出口國轉(zhuǎn)為大豆進(jìn)口國，以滿足該國的壓榨需求，預(yù)計(jì)將優(yōu)先從南美其他國家采購。G-3國庫存預(yù)計(jì)上升至5706萬噸，庫銷比為18.3%，G-3國庫銷比的下降也是支撐價(jià)格的原因。

從當(dāng)前南美大豆的情況來看，2022/23年度巴西和阿根廷的播種進(jìn)度均偏慢，巴西是因?yàn)椴シN期降水偏多，而阿根廷則是因?yàn)槌掷m(xù)處于干旱的天氣狀態(tài)。目前市場對于巴西1.53億噸的產(chǎn)量比較認(rèn)可，后續(xù)還有繼續(xù)上調(diào)的可能。而阿根廷的產(chǎn)量預(yù)估逐步下調(diào)到2500萬噸以下，優(yōu)良率的表現(xiàn)也處于歷史低位。

而從賣貨的情況來看，巴西大豆的賣壓仍然比較明顯，近月升貼水連續(xù)下跌。隨著賣貨節(jié)奏的推進(jìn)，預(yù)計(jì)賣壓最大的時(shí)間即將過去，二季度價(jià)格比較堅(jiān)挺，而三季度巴西大豆沒有競爭對手，會是三季度的主要供應(yīng)國家，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)月的升貼水存在支撐。

圖：全球及主產(chǎn)國大豆產(chǎn)量（千噸）

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

（二） 美豆新作供應(yīng)有增加但還將延續(xù)舊作緊張的格局

美豆新作的播種即將開始，目前種植面積預(yù)估為8751萬英畝，低于市場預(yù)期。從比價(jià)水平和種植成本的情況來看，今年利于玉米面積增加，不利于大豆面積。單產(chǎn)方面，目前處于向厄爾尼諾轉(zhuǎn)向的時(shí)間段，預(yù)計(jì)天氣不會出現(xiàn)很大的問題，單產(chǎn)超過上一年度的可能性較高。整體來看新作還是一個供應(yīng)增加的格局。

需求方面，美豆榨利表現(xiàn)良好的情況持續(xù)很長時(shí)間，雖然美國生物柴油法案對豆油消費(fèi)的促進(jìn)力度不及預(yù)期，但是基于良好的利潤表現(xiàn)，美豆新作的壓榨數(shù)據(jù)我們比較看好。出口數(shù)據(jù)方面，美豆舊作出口在季節(jié)性下降的時(shí)間段表現(xiàn)尚可，還是有一部分的需求從阿根廷轉(zhuǎn)向了美豆的舊作。而在美豆新作供應(yīng)增加的預(yù)期下，新作出口我們也持有相對看好的觀點(diǎn)。

整體來看，2023/24年度美豆的面積后續(xù)向上調(diào)的空間預(yù)計(jì)不會很大，如果按照52蒲式耳/英畝的趨勢單產(chǎn)來計(jì)算，結(jié)轉(zhuǎn)庫存很難超過3億蒲式耳。美豆新舊作平衡表保持偏緊張的狀態(tài)，新作略有好轉(zhuǎn)。

從節(jié)奏上來看，巴西賣壓將逐漸減弱，阿根廷產(chǎn)量漸漸明朗，短期內(nèi)市場價(jià)格仍有支撐。市場關(guān)注焦點(diǎn)由南美轉(zhuǎn)向北美，進(jìn)入到北美播種周期之后，存在天氣升水，價(jià)格可能會在收割之前維持在偏高位置。北美大豆收獲之后，價(jià)格可能會逐漸向弱勢轉(zhuǎn)變。

圖：美豆平衡表推演

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

（三） 國內(nèi)供需格局趨于寬松

短期內(nèi)CIQ進(jìn)口檢驗(yàn)的延后導(dǎo)致國內(nèi)大豆短缺，油廠出現(xiàn)停機(jī)。豆粕提貨難度加大，基差上行。從中長期來看，二季度巴西大豆補(bǔ)充國內(nèi)供應(yīng)，4-5月份的到港量可能會達(dá)到接近1000萬噸的水平，6月份到港量有所下降但會在800萬噸以上。但是遠(yuǎn)月榨利的表現(xiàn)仍未恢復(fù)到相對良好的狀態(tài)，三季度的大豆還是沒有買夠，油廠等待壓榨好轉(zhuǎn)之后再進(jìn)行采購，三季度之后到港預(yù)計(jì)會出現(xiàn)減少的情況。

壓榨方面，二季度大豆的月度壓榨量可能會達(dá)到800萬噸以上，三季度隨著到港量的下降可能會出現(xiàn)下降。國內(nèi)二三季度豆粕供應(yīng)增加，不會缺貨，三季度比二季度更加緊張?；罟?jié)奏預(yù)計(jì)短期堅(jiān)挺，5月份之后走弱，二季度末企穩(wěn)，三季度震蕩偏弱的格局為主。

豆粕消費(fèi)方面，前期飼料中的豆粕添加比例已經(jīng)壓到極限。由于豆粕和菜粕的價(jià)差持續(xù)拉大，菜粕的添加比例明顯提升。目前豆粕添加比例逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)以邊際轉(zhuǎn)好的趨勢為主。預(yù)計(jì)今年豆粕消費(fèi)量持平略降，還是因?yàn)轲B(yǎng)殖利潤表現(xiàn)不佳。

總的來說，豆粕期貨單邊價(jià)格預(yù)計(jì)將跟隨美盤波動，呈現(xiàn)區(qū)間震蕩偏弱的走勢，弱于外盤。豆菜粕價(jià)差存在做縮的機(jī)會，但是可能要等到二季度末或者三季度初才能出現(xiàn)機(jī)會。

圖：進(jìn)口大豆到港預(yù)估（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院整理

圖：油廠大豆庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理

圖：油廠豆粕庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理

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油籽與蛋白：風(fēng)險(xiǎn)與策略

（一） 全球大豆供需趨于寬松

1. 宏觀風(fēng)險(xiǎn)

如果后期出現(xiàn)其他風(fēng)險(xiǎn)事件，仍將導(dǎo)致油脂油料價(jià)格的跟隨下跌。

2. 美豆供應(yīng)超預(yù)期增加

如果美豆新作面積和單產(chǎn)出現(xiàn)超預(yù)期的良好表現(xiàn)，那么價(jià)格面臨的壓力將會加大。

3. 國內(nèi)大豆供應(yīng)不及預(yù)期

如果后邊到港量不及預(yù)期，可能會造成國內(nèi)豆粕價(jià)格的波動區(qū)間高于預(yù)期。

（二） 策略建議

全球大豆供需緊張的格局趨于改善，但整體平衡表還是處于偏緊張的狀態(tài)，預(yù)計(jì)價(jià)格以高位震蕩為主，三季度末逐漸轉(zhuǎn)向弱勢。CBOT大豆價(jià)格展望為【1350，1550】美分。對應(yīng)國內(nèi)豆粕9月合約價(jià)格區(qū)間為【3450，3850】元/噸。國內(nèi)豆粕跟隨美豆波動，但走勢弱于美豆。

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油脂：偏差與核心因素

自2022年秋季報(bào)告后，油脂市場前期一直徘徊震蕩，以棕櫚油為例則是從去年高位回落尋底后，去年七月中徘徊至今年的三月中?？疹^利用南美巴西收獲賣壓，配合國際市場上銀行業(yè)帶來的宏觀恐慌施壓。后續(xù)的市場關(guān)注的基本落在棕櫚油的恢復(fù)，此外菜籽端的增產(chǎn)以及俄烏沖突背景下的葵籽供需也需要留意。

（一） 全球油脂

2022年第四季度行情較為清淡，主要的驅(qū)動還是來自于EPA2023年的生物摻混草案，在推遲了2周后面世，并交出了摻混量不及市場預(yù)期的答卷。需求國方面中國印度的進(jìn)口激增帶來高庫存，為后續(xù)油脂價(jià)格炒作乏力奠定基調(diào)。

2023年第一季度的市場關(guān)注核心在于三峰拉尼娜是否能夠像2022年那樣再度大幅打壓南美雙雄的大豆產(chǎn)量，本季的影響可以大體概括為巴西從去年的大減產(chǎn)中恢復(fù)并且達(dá)到歷史新高，阿根廷相較去年則是再度大幅減產(chǎn)，總結(jié)一下便是拉尼娜影響了但是又沒有完全影響。

圖：全球油脂供需總表（千噸）

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

供給端2022/2023作物年度供給端的主要關(guān)注點(diǎn)在于三峰拉尼娜，當(dāng)下產(chǎn)量影響已經(jīng)清晰，菜籽端見到了加拿大的大幅恢復(fù)，葵籽端的影響尚不能定量，本季供給端后續(xù)的變數(shù)主要落在了棕櫚油端。對于新作物年度2023/2024年的展望USDA尚未給出，但是市場的前置預(yù)期為主要供給品種豆系的恢復(fù)。

相較于被疫情影響的2021/2022年度，2022/2023年度市場給與需求端更高的預(yù)期。

食用需求端本年度增量預(yù)期放到了接近530萬噸，而2021/2022年是多年未有的同比下降80萬噸，再之前的五年環(huán)比增幅均值大約330萬噸。

工業(yè)需求端本年度增量預(yù)期放到了接近430萬噸，受疫情影響的2021/2022年同比下降接近60萬噸，再之前的五年環(huán)比增幅均值大約為220萬噸。

圖：世界油脂供需與庫銷比（千噸）

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

從油脂的庫銷比角度來看，首先是年度庫銷比方面。上面選取了自2007/2008年以來的庫銷比，前15個作物年度的油脂凈庫銷比為13.89%，本年度的油脂凈庫銷比最新預(yù)期也是13.89%，即從油脂總體供需緊張程度來看，油脂目前的供需處于一個中性狀態(tài)。

圖：凈油脂庫銷比調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

圖：含籽折油庫銷比調(diào)整

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

從本作物年度的USDA給出的月度調(diào)整來看，在2022年5月USDA給出的第一份預(yù)估以來直至10月份，市場其實(shí)都沒有PRICEIN三峰拉尼娜對于南美大豆產(chǎn)量的影響，但是在11月USDA開始下調(diào)阿根廷產(chǎn)量，并且在后續(xù)月度供需中陸續(xù)下調(diào)。

從當(dāng)下時(shí)間角度看，2022/2023年度的月度調(diào)整空間收窄，在于阿根廷大豆產(chǎn)量區(qū)間以及東南亞棕櫚油恢復(fù)。

圖：世界油脂供需（千噸）

數(shù)據(jù)來源：USDA，中糧期貨研究院整理

另一個值得關(guān)注的是油脂的貿(mào)易端，緊盯油脂出口貿(mào)易政策，尤其是印尼棕櫚油出口。幾乎同樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，印尼目前還在做著同樣的事，等待后續(xù)政策更新落地。

（二） 棕櫚油

自2022年第四季度以來，棕櫚油端的題材并不豐富。行情的主要驅(qū)動題材包括庫存轉(zhuǎn)移以及印尼出口政策調(diào)整兩項(xiàng)。

庫存轉(zhuǎn)移端，在去年棕櫚油高位快速回落之后的印度從八月開始放量進(jìn)口，中國從九月開始放量進(jìn)口。對應(yīng)的庫存方面，印度在2022年12月份見到接近70萬噸庫存，中國方面在12月中下旬見到了100萬噸。前有印尼的出口意向，后有美豆油2023EPA草案不及預(yù)期帶來的油脂價(jià)格大跌。

在此轉(zhuǎn)移過程中，產(chǎn)地方面出現(xiàn)了一些分化。其中馬來方面的出口受到印尼出口競爭顯得乏力，由于印尼前期的去庫意志配合出口稅收限時(shí)優(yōu)惠政策，印尼方面的庫存去化相對明顯，由最高的720萬噸下降至最新報(bào)告期的310萬噸。

從近兩年的行情走勢來看，馬來MPOB的月度數(shù)據(jù)是對應(yīng)著基本面走勢的（200萬噸以上高庫存壓制價(jià)格），但是印尼方面除了基礎(chǔ)面的供需之外，還需要去考慮印尼政府可能的政策調(diào)整。

自去年秋季報(bào)告過后，印尼的出口支持政策開始掉頭，首先是DMO出口比例的調(diào)整，在11月初開始陸續(xù)調(diào)緊DMO比例并于今年1月初再度調(diào)緊。其次是出口專項(xiàng)稅LEVY的條件式計(jì)入，從而提升了整體出口有效關(guān)稅。

2023年第一季度基于低庫存底氣外加齋月國內(nèi)需求好 、供給差的背景下，印尼為防止國內(nèi)物價(jià)再度成為人民不能承受之重，因此凍結(jié)部分過往出口配額并于五月解凍。在原先DMO政策以及出口關(guān)稅之外，印尼還希望通過建立本土棕櫚油交易所來制定棕櫚油基準(zhǔn)價(jià)格，旨在獲取定價(jià)權(quán)。

綜上，2023年一季度產(chǎn)地方面，馬來出口略好于預(yù)期，產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期，庫存壓力不明顯。印尼由于保國內(nèi)供應(yīng)，出口放緩并且月度平衡數(shù)據(jù)出臺較慢，目前看來較為朦朧。銷區(qū)方面，最大的消費(fèi)國印度和中國棕櫚油庫存高位，未來幾個月并不存在持續(xù)大量進(jìn)口預(yù)期。

（三） 籽類映射

籽類價(jià)格主要受到CBOT大豆價(jià)格支持，由于美國本土2022/2023年度庫存仍然維持緊張狀態(tài)以及大豆季產(chǎn)年銷的狀態(tài)。在3月底的種植意向報(bào)告給出了美豆面積為8750.5萬英畝，種植面積利多明顯。３月份庫存報(bào)告，大豆端低于市場預(yù)估中樞6000萬蒲 。美豆舊作偏緊的基礎(chǔ)面繼續(xù)夯實(shí)，并且新作容錯率降低想象空間再度打開。

美豆油方面，2023年EPA摻混草案是美豆油自去年12月以來維持弱勢甚至不斷下探的主要因素，油脂市場關(guān)注的生物質(zhì)柴油目標(biāo)三年平均增幅僅2.2%，明顯不及市場期望。從本次草案整體來看，過往油脂端生物柴油作為核心驅(qū)動的時(shí)代基本已經(jīng)過去，未來可能更多的是一種托而不舉的態(tài)度。

菜籽端的供給相對明朗，自加拿大菜籽在九月AAFC給出2.23噸/公頃后便宣布了菜籽供需的轉(zhuǎn)勢，年度同比增產(chǎn)幅度超過530萬噸。另外2022/2023年度澳大利亞增產(chǎn)150萬噸至830萬噸，以及烏克蘭和烏拉圭的產(chǎn)量增加均帶來了菜籽愈加寬松。

（四） 國內(nèi)庫存

國內(nèi)三大油脂合計(jì)庫存從去年四季度開始累庫進(jìn)程，主要的增量來自于棕櫚油端，一方面是產(chǎn)地印尼價(jià)格下跌帶來的國內(nèi)進(jìn)口利潤打開，另一方面是美豆油EPA草案帶來的價(jià)格快速下行，對于國內(nèi)而言最直接的影響便是1/2份的買船比原先預(yù)期有所增加。其次的增量是來自菜油端，在加拿大本季菜籽到港前國內(nèi)庫存持續(xù)走低，并且第一批菜籽壓榨部分歸還地方儲備，之后便開始兌現(xiàn)商業(yè)庫存增加。

未來短期展望，市場是在持續(xù)交易棕櫚油庫存高位去庫邊際改善預(yù)期，但是后續(xù)東南亞4月開始進(jìn)入棕櫚油季節(jié)性復(fù)產(chǎn)以及印尼五月解凍過往出口配額，產(chǎn)地出現(xiàn)賣壓國內(nèi)的庫存去化不及預(yù)期。豆油方面預(yù)計(jì)庫存將會在4月觸底回升，一方面是巴西大豆在4月中下集中到港，另一方面則是豆油拍賣。菜油方面仍然是前期大量進(jìn)口菜籽的壓榨兌現(xiàn)以及非轉(zhuǎn)菜油的進(jìn)口，短期難以看到趨緊的驅(qū)動。

圖：棕櫚油庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理

圖：豆油庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理

圖：沿海+華東菜油庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理

圖：國內(nèi)油脂庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)，中糧期貨研究院整理

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油脂：風(fēng)險(xiǎn)與策略

（一） 風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 美國2023/2024季度種植面積報(bào)告以及舊作庫存緊張背景下的天氣炒作。

2. 印尼方面再度因?yàn)閹齑嬉蛩叵拗飘a(chǎn)量供應(yīng)以及限制出口。

3. 國內(nèi)大豆開機(jī)持續(xù)低位帶來的豆油庫存持續(xù)走低。

4. 因國際銀行危機(jī)倒逼的美聯(lián)儲貨幣政策走向?qū)捤伞?/p>

5. 原油端劇烈變動帶動油脂端價(jià)格異動。

（二） 策略建議

本次春季報(bào)告中棕櫚油端因?yàn)橛∧岬蛶齑嬲叩讱鈳砀嗟牟淮_定性，以及美國舊作低庫存新作也不能充分改善供給的背景下，預(yù)計(jì)豆系將會相對堅(jiān)挺，而棕櫚油波動將會加劇。我們預(yù)估BMD棕櫚油指數(shù)區(qū)間為【3000，4000】，對應(yīng)國內(nèi)棕櫚油9月合約價(jià)格【6000，8000】，國內(nèi)豆油9月合約價(jià)格【7000，9000】，國內(nèi)菜油9月合約價(jià)格【7500，9500】。

（文章來源：中糧期貨）

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