曾經(jīng)有這樣一家公司，從只有兩人的空殼公司，成長為年營收近百億美元“石油帝國”，最終卻因深陷石油期權(quán)的泥沼，巨虧5.5億美元申請破產(chǎn)，堪稱中國版“巴林事件”——這就是本期《期貨簡史》的主角中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油新加坡公司）。

石油帝國

(資料圖)

1997年，36歲的陳久霖降落在新加坡機場，他此行目的是接手管理中航油新加坡公司。新加坡公司成立于1993年，但連年虧損隨后僅?？諝ぃ皝斫訖C的人就是公司的唯一員工。

此時，集團留給陳久霖的創(chuàng)業(yè)資本是 21.9萬美元，但誰能想到僅僅幾年后，陳久霖就憑借杰出的商業(yè)頭腦讓這個空殼公司搖身一變成了注冊資金 6000萬新加坡元、年營業(yè)額近百億美元的大型貿(mào)易企業(yè)。2001年，中航油新加坡公司在新加坡交易所主板掛牌上市，成為備受關(guān)注的大熱股。

信心倍增的陳久霖決定進軍實業(yè)投資，試圖轉(zhuǎn)型為工貿(mào)結(jié)合型實體企業(yè)。2002年開始，中航油新加坡公司開啟了“買買買”之路，尤其是在2003年收購新加坡國家石油公司的股權(quán)后，陳久霖一時名聲大噪，媒體稱其“買來個石油帝國”，中航油有望成為中國石油行業(yè)除“三桶油”外的第四個超級巨頭。中航油新加坡公司甚至因其“突出的經(jīng)營業(yè)績”和“先進的管理機制”，入選了新加坡國立大學(xué)MBA課程教學(xué)案例。

然而，一場危機正在悄然降臨。

場外期權(quán)

在實業(yè)上取得巨大成功后，陳久霖目光聚焦到了金融衍生品領(lǐng)域。陳久霖自信地認(rèn)為，中航油擁有壟斷而穩(wěn)定的航油進口業(yè)務(wù)，以此身份從事期貨交易，必然贏多輸少，然而事情走向并未如他所愿。

中航油新加坡公司在經(jīng)過國家有關(guān)部門批準(zhǔn)、取得中國航油集團授權(quán)后，自2003年始做油品套期保值業(yè)務(wù)，但中航油新加坡公司擅自擴大了業(yè)務(wù)范圍，開展投機性的場外期權(quán)交易。

一開始，中航油新加坡公司確實嘗到了甜頭。2003年二季度，中航油新加坡公司預(yù)判油價走高，因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權(quán)（Call Option），同時賣出看跌期權(quán)（Put Option），結(jié)果油價如期上漲，中航油既依靠看漲期權(quán)降低了石油采購成本，又因看跌期權(quán)的買方選擇不行權(quán)而賺得一筆權(quán)利金。陳久霖隨即把整個公司的業(yè)務(wù)重心向衍生品交易傾斜。

2003年第三季度，中航油新加坡公司預(yù)期油價將下跌，于是建立空頭頭寸，和日本三井銀行、法國興業(yè)銀行、新加坡發(fā)展銀行等等多頭簽訂了場外石油期權(quán)合同，賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)。

然而這次油價并未如期下跌，反而節(jié)節(jié)攀升。2004年3月末，中航油新加坡公司已賬面虧損580萬美元，擺在陳久霖面前的有三種選擇：一是快刀斬亂麻，就此斬倉認(rèn)賠出場；二是鈍刀子割肉，等期權(quán)合同到期再認(rèn)賠出場；三是繼續(xù)堅守，將期權(quán)合同展期，賭油價未來一定下跌。陳久霖選擇了第三個方案。

此時按照交易規(guī)則，中航油新加坡公司要想展期必須追加保證金，但從公司賬戶中調(diào)撥資金會暴露其違規(guī)行為，于是采取了更激進的投機方式：將先前賣出的看漲期權(quán)買入平倉、先前買入的看跌期權(quán)選擇不行權(quán)，同時賣出執(zhí)行價格更高的看漲期權(quán)，加大做空數(shù)量以彌補保證金的缺口。

截至2004年6月，隨著油價持續(xù)升高，中航油新加坡公司的賬面虧損已累積到3000萬美元，公司決定再次展期，并加大做空持倉量。

2004年三季度，國際原油期貨價格創(chuàng)下55美元／桶的新高，中航油新加坡公司賬面虧損已高達1.8億美元，重復(fù)先前策略進行第三次展期。

此時，中航油新加坡公司賣出的看漲期權(quán)合約達到驚人的5200萬桶石油，這個數(shù)量是公司每年實際進口量1700萬桶的三倍之多。石油期貨價格每上漲1美元，公司就需要追加5200萬美元的保證金。為了避免被強制平倉，中航油新加坡公司消耗掉了幾乎所有可用資金用來繳納保證金，甚至包括原本計劃用來戰(zhàn)略投資的資金。

這種通過展期和無限開放頭寸來掩飾賬面虧損的做法，與巴林銀行倒閉案中的尼克·李森做法如出一轍。

此時的陳久霖已無法承受與日俱增的天量保證金，在10月10日首次向中航油集團公司呈交報告，說明1.8億美元賬面損失和極其糟糕的現(xiàn)金流問題。10月20日，集團提前配售15％的股票，將所得1.08億美元資金貸款給中航油新加坡公司以解燃眉之急。

然而危機并未緩解，10月26日和28日，交易對手日本三井公司發(fā)出違約函催繳保證金，中航油新加坡公司被迫在油價高位斬倉，造成實際虧損1.32億美元。

在三井的帶領(lǐng)下，11月8日起，高盛、巴克萊資本、倫敦標(biāo)準(zhǔn)銀行等國際投行的紛紛開始逼倉，截至11月25日最后一批合約被平倉，實際虧損已達3.81億美元，中航油新加坡公司僅有1.45億美元凈資產(chǎn)已然資不抵債，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的絕境。

2004年12月1日，中航油新加坡公司對外公告實際虧損約3.9億美元，賬面虧損約1.6億美元，已然資不抵債，向新加坡高等法院申請了破產(chǎn)保護令。后來，陳久霖因涉及欺詐、制作虛假財務(wù)報表、故意隱瞞巨額虧損等指控，被新加坡初級法院判處4年零3個月監(jiān)禁以及33.5萬新元的罰款。

一代石油帝國就此隕落。

尾聲

半年后，普華永道會計事務(wù)所針對中航油新加坡公司巨虧事件的調(diào)查報告出爐，調(diào)查報告簡明梳理了整起事件的脈絡(luò)：中航油新加坡公司錯誤地判斷了油價走勢，賣出了看漲期權(quán)并買入了看跌期權(quán)，導(dǎo)致期權(quán)倉位到期面臨虧損。為了避免虧損，中航油新加坡公司先后進行了三次展期，每次展期卻又將風(fēng)險指數(shù)般放大，公司面臨不斷增長的保證金支付要求，最后終于無力支付，從而導(dǎo)致了公司財務(wù)困境。

復(fù)盤整起事件時可以發(fā)現(xiàn)，中航油新加坡公司的巨額虧損由多種因素造成，對油價走勢的錯誤判斷是直接原因，但根本原因在于缺乏針對期權(quán)交易的風(fēng)險管理。

其實，中航油新加坡公司設(shè)置有一個由公司領(lǐng)導(dǎo)、風(fēng)險管理委員會和內(nèi)部審計部組成的三層“內(nèi)部控制監(jiān)督結(jié)構(gòu)”，但在整個事件中，這個內(nèi)控機制形同虛設(shè)。同時，中航油新加坡公司還曾聘請安永會計師事務(wù)所編制《風(fēng)險管理手冊》，該手冊規(guī)定交易虧損超過500萬美元后就應(yīng)自動平倉止損，然而中航油新加坡公司在2004年第一季度出現(xiàn)580萬美元的賬面虧損后，非但未按規(guī)定平倉，反而一意孤行繼續(xù)擴大倉位，最終導(dǎo)致虧損滾雪球般擴大。

場外金融衍生品交易風(fēng)險敞口巨大，作為金融新手的中航油新加坡公司顯然沒有充分認(rèn)識到這一點，更是將“護身符”風(fēng)險管理制度棄之不用，無疑像是一只裝滿金幣的儲錢罐在國際市場中狂奔，國際金融炒家們怎會錯過天賜良機，最終“如狼似虎”般分而食之。風(fēng)險管理不能僅僅是紙面文件，更需要堅決貫徹執(zhí)行，這無疑是金融衍生品市場交易者們需要時刻堅守的信條。

主要參考資料：

[1]王曉欣.“中航油事件”告訴我們什么[N].金融時報,2004-12-14

[2]林紅梅,杜宇.陳久霖玩火，中航油竟渾然不知[N].新華每日電訊,2004/12/10(001)

[3]陳曉敏,謝立,劉昱熙,胡玉明.中航油(新加坡)事件:市場失敗還是制度失敗——“中國版”“巴林銀行事件”解析[J].財會通訊,2005,(06):12-20.

[4]金彧昉,李若山,徐明磊.COSO報告下的內(nèi)部控制新發(fā)展——從中航油事件看企業(yè)風(fēng)險管理[J].會計研究,2005,(02):32-38+94.

（文章來源：國投安信期貨）

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