2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見，標志著全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。

全面實行注冊制改革將總結(jié)試點注冊制經(jīng)驗，突出把選擇權(quán)交給市場的本質(zhì)，完善資本市場基礎(chǔ)制度，在全國性證券交易場所各市場板塊實行。其中，改革重中之重是主板，精簡公開發(fā)行條件，設(shè)置多元包容的上市條件，著重突出大盤藍籌特色。

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“全面實行注冊制改革在全市場引入了更加多元包容的發(fā)行上市條件、優(yōu)化的發(fā)行上市審核注冊機制以及更加市場化的發(fā)行承銷等制度安排，在優(yōu)化資本市場生態(tài)、完善多層次資本市場體系、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能、促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展等方面具有重大戰(zhàn)略意義。”立信會計師事務(wù)所黨委書記、首席合伙人朱建弟表示。

審核注冊機制得到優(yōu)化

把選擇權(quán)交給市場

全面注冊制改革的啟動具有里程碑意義，意味著核準制將成為過去式，我國資本市場股票發(fā)行審核制度邁入新階段。

注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整。注冊制改革以信息披露為核心，將核準制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，交由投資者自行判斷，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷。

“此次改革通過優(yōu)化發(fā)行上市審核注冊機制，推動監(jiān)管部門職能轉(zhuǎn)變，真正做到監(jiān)審分離?！敝泻阶C券首席經(jīng)濟學家董忠云表示，上市審核注冊機制是注冊制改革的重點內(nèi)容，此次改革總的思路是保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。

在交易所審核環(huán)節(jié)，由交易所承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。審核過程中，發(fā)現(xiàn)在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會對發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進行把關(guān)；在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，證監(jiān)會基于交易所審核意見依法履行注冊程序。

朱建弟認為，本次改革對交易所審核與證監(jiān)會注冊各有側(cè)重又相互銜接的發(fā)行上市審核注冊機制安排做了進一步優(yōu)化，有助于進一步提升發(fā)行上市審核效率、透明度和審核尺度統(tǒng)一性，以及市場各方主體對審核結(jié)果的可預(yù)期性，為進一步發(fā)揮市場功能，支持更多符合條件的公司在資本市場順暢實現(xiàn)直接融資，提供了更加高效和完善的制度安排。

“此次發(fā)行上市審核機制的優(yōu)化有利于激活資本市場活力，加速市場的優(yōu)勝劣汰?！便y河證券策略團隊負責人楊超表示。

設(shè)置差異化的上市條件

更好發(fā)揮市場融資功能

全面注冊制改革將落實建設(shè)多層次資本市場要求，設(shè)置差異化的上市條件，促進形成錯位發(fā)展、功能互補的市場格局，著力提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

“主板將突出大盤藍籌特色，主要服務(wù)于處于成熟期的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，此次改革后主板定位更加明確，大盤藍籌也能更好地發(fā)揮資本市場領(lǐng)頭羊作用。而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板與主板形成互補的市場格局，提高科創(chuàng)類企業(yè)的融資能力，促進其更好的發(fā)展。”華鑫證券首席策略分析師嚴凱文表示。

上市條件方面，主板進一步優(yōu)化盈利上市標準，新增“預(yù)計市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計市值+收入”兩套指標體系，同時明確已在境外上市和未在境外上市的紅籌企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)的上市標準。

“主板注冊制下的第二套與第三套標準，不再要求發(fā)行人最近三個會計年度凈利潤為正，連續(xù)三年盈利不再要求，將有利于一些受行業(yè)或其他周期影響的大企業(yè)上市。另外紅籌企業(yè)上市標準有一定拓寬，有利于紅籌企業(yè)回流?！惫I(yè)富聯(lián)副總經(jīng)理兼首席法務(wù)官解辰陽表示。

董忠云認為，主板上市條件不再要求連續(xù)三年盈利，僅要求最后一年盈利，提高上市發(fā)行的包容性，對實體經(jīng)濟特別是研發(fā)能力強、科技含量高的企業(yè)吸引力增強，讓更多科技創(chuàng)新型企業(yè)有機會登陸資本市場，更好發(fā)揮市場融資功能和資源配置功能。

另外，創(chuàng)業(yè)板也對上市條件進一步優(yōu)化，支持符合條件的尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，取消關(guān)于紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板上市需滿足“最近一年凈利潤為正”的要求。

三方面改進主板交易制度

提高市場流動性

全面注冊制改革的重中之重是上交所、深交所主板，基于主板實際情況，充分借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。

具體來看，主板交易制度有三大改進措施：一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。

解辰陽表示，主板交易制度的改進，有利于提高新股的流動性，并促進新股定價的市場化。同時實現(xiàn)交易停牌的優(yōu)化，減免異常波動的產(chǎn)生。另外，還在一定程度上加強投資端供給，促進交易的便利化。

此次改革對兩項制度未作調(diào)整。其一，自新股上市第六個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。其二，維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

“考慮到主板投資者背景多元化，對市場的專業(yè)化程度參差不齊，沒有放寬漲跌幅限制也是目前情況下對投資者的一種保護措施?！鄙虾＝煌ù髮W上海高級金融學院副院長李峰表示。

解辰陽分析稱，從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票第六個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。

完善新股定價機制

約束非理性定價

全面注冊制改革中，發(fā)行承銷制度改革充分借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制經(jīng)驗，對主板股票發(fā)行定價、規(guī)模不設(shè)限制，進一步完善以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，同步強化市場約束。

瑞銀證券全球投資銀行部聯(lián)席主管孫利軍表示，注冊制以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對于新股發(fā)行的價格不設(shè)任何行政性限制，而是交由市場來決定。

在董忠云看來，此次改革中，發(fā)行承銷制度得到優(yōu)化，通過完善新股定價機制等措施，進一步約束非理性定價：一是允許采取直接定價方式，并約束定價上限，發(fā)行價格對應(yīng)的市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；二是明確采用詢價方式定價的，向證券公司等8類專業(yè)機構(gòu)投資者詢價；三是保持最高報價剔除、參考“四個值”定價的制度安排，完善詢價定價約束機制；四是上交所、深交所均明確主板項目券商不跟投，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)維持現(xiàn)行跟投制度。

董忠云認為，新股詢價定價制度建立了更規(guī)范的價格形成機制，促進買賣雙方博弈更加均衡，提高新股定價的市場化水平，有助于充分發(fā)揮機構(gòu)的價格發(fā)現(xiàn)和資源配置能力，避免非理性的報價、申購行為。

孫利軍說，在全面注冊制下，市盈率隱形限制被打破，市場化詢價定價機制將在A股各板塊得以全面實現(xiàn)，機構(gòu)投資者報價影響力和價格決定權(quán)將得到進一步提升，其需要形成更為系統(tǒng)和專業(yè)的研究體系用以指導新股報價。

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