大多數(shù)投資者都知道美國(guó)銀行（BAC.US）是利率走高時(shí)應(yīng)該持有的銀行。鑒于該銀行在其多個(gè)業(yè)務(wù)線中擁有類似于怪物的存款特許權(quán)，它是對(duì)利率最敏感的美國(guó)大型銀行。

智通財(cái)經(jīng)注意到，根據(jù)價(jià)格與有形賬面價(jià)值的關(guān)系，美國(guó)銀行的股票估值目前低于許多同行。

(相關(guān)資料圖)

其價(jià)格與有形賬面價(jià)值的一年百分比下降了約32%，是其直接的美國(guó)同行中表現(xiàn)最差的。

股價(jià)下跌的罪魁禍?zhǔn)字饕c利率有關(guān)。2022年期間利率的快速上升對(duì)美國(guó)銀行來(lái)說(shuō)是一把雙刃劍。它顯然對(duì)2022年的凈投資收益線大有裨益，但隨著利率從3%上升到近5%，客戶越來(lái)越多地將資金轉(zhuǎn)移到高收益的非支票賬戶、貨幣市場(chǎng)基金、儲(chǔ)蓄賬戶和CD。這開始對(duì)其凈利息利潤(rùn)率（“NIM”）產(chǎn)生壓力。

顯示在2022財(cái)年收益報(bào)告的美國(guó)銀行存款變化：

按年計(jì)算，美國(guó)銀行平均存款下降約5%至1.93萬(wàn)億美元。

然而，僅在第四季度，美國(guó)銀行的無(wú)息存款就下降了8%，反映了存款重新定價(jià)的加速。這種組合轉(zhuǎn)變?cè)谌蜚y行業(yè)務(wù)（“GB”）中尤其明顯，在美國(guó)銀行管理5000億美元存款的企業(yè)財(cái)務(wù)人員迅速適應(yīng)了更高的利率環(huán)境。同時(shí)，越來(lái)越多的財(cái)富管理（“GWIM”）的富裕客戶也將資金放入市場(chǎng)上的高收益存款。

從積極的一面來(lái)看，在1.05萬(wàn)億美元的消費(fèi)者存款中，有56%仍然是低利率和/或無(wú)利率的支票賬戶。正因?yàn)槿绱?，這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的總體支付利率仍然很低，只有6個(gè)基點(diǎn)。

然而，存款的趨勢(shì)是明確的，該公司在2023年指導(dǎo)更多的存款外流和重新定價(jià)的存款。顯然，這對(duì)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)是非常具有挑戰(zhàn)性的，這是一個(gè)非常動(dòng)態(tài)的環(huán)境。自然，當(dāng)利率上升時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方也會(huì)上升，因此，在凈利息收入擴(kuò)張和強(qiáng)勁貸款增長(zhǎng)的推動(dòng)下，美國(guó)銀行在2022年第四季度實(shí)現(xiàn)了接近30%的凈利息收入（“NII”）同比增長(zhǎng)。

然而，美國(guó)銀行在2022財(cái)年的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上公布的2023年指引令人失望，該行預(yù)計(jì)2023年第一季度的凈利息收入下降到144億美元，并保持穩(wěn)定。

上述情況如何影響美國(guó)銀行的估值

市場(chǎng)認(rèn)為存款外流和重新定價(jià)是主要風(fēng)險(xiǎn)。此外，鑒于與利率有關(guān)的不利因素，即使考慮到適度的貸款增長(zhǎng)，2023年的凈利息收入指引也令市場(chǎng)失望。

市場(chǎng)是前瞻性的，也在考慮潛在的即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退的影響，這可能表現(xiàn)為更高的失業(yè)率、更大的信貸損失以及更低的利率（美聯(lián)儲(chǔ)可能最早在2023年下半年或2024年降息）。

這種綜合影響對(duì)美國(guó)銀行來(lái)說(shuō)可能是負(fù)面的，包括信貸損失增加，資產(chǎn)收益率下降，以及貸款增長(zhǎng)下降。在這種情況下，非利息交易性存款也可能開始迅速耗盡。簡(jiǎn)單地說(shuō)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)和利率環(huán)境的發(fā)展，美國(guó)銀行的商業(yè)模式會(huì)出現(xiàn)一些下行的情況。

這些就是為什么美國(guó)銀行的股票交易價(jià)格是有形賬面價(jià)值的1.2倍，而最近歷史上的交易范圍是1.5倍至2倍的關(guān)鍵原因。

全球市場(chǎng)部正在破壞資本

美國(guó)銀行擁有一些領(lǐng)先的銀行業(yè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，這些特許經(jīng)營(yíng)權(quán)正在帶來(lái)卓越的回報(bào)。

消費(fèi)者銀行（“CB”）部門擁有400億美元的分配資本，持續(xù)提供約30%的RoTCE。它是美國(guó)銀行皇冠上的明珠，由其巨大的存款專營(yíng)權(quán)驅(qū)動(dòng)，持有超過(guò)1萬(wàn)億美元的低成本粘性存款。

全球財(cái)富與投資管理（GWIM）包括美林財(cái)富管理和美國(guó)銀行私人銀行的強(qiáng)大品牌，盡管有2022年的熊市，但它也以175億美元的分配資本提供了高達(dá)20%的ROTCE。

全球銀行業(yè)務(wù)（“GB”），包括全球企業(yè)銀行業(yè)務(wù)、全球商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和全球投資銀行業(yè)務(wù)，也在2022年實(shí)現(xiàn)了18%的RoTCE的強(qiáng)勁回報(bào)，分配資本約為450億美元。這是一個(gè)非常有彈性的表現(xiàn)，由商業(yè)銀行和中型市場(chǎng)客戶的活動(dòng)驅(qū)動(dòng)。

問(wèn)題仍然是全球市場(chǎng)（“GM”）部門（425億美元的分配資本），它正在摧毀資本，RoTCE不到10%。和其他部門一樣，該部門確實(shí)遭受了投資銀行業(yè)務(wù)費(fèi)用的急劇減少（同比減少約50%），但即使有強(qiáng)勁的FICC交易風(fēng)向，它也只能勉強(qiáng)獲得接近10%的RoTCE。鑒于該業(yè)務(wù)固有的波動(dòng)性和對(duì)FICC交易審查的正常化，市場(chǎng)將以非常低的倍數(shù)對(duì)該部門進(jìn)行估值，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其425億美元的分配資本。

總結(jié)

美國(guó)銀行是作為利率的代表進(jìn)行交易的。深度倒掛的曲線暗示著即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退和短期內(nèi)較低的利率，這被認(rèn)為是對(duì)美國(guó)銀行的一個(gè)強(qiáng)烈的負(fù)面信號(hào)。市場(chǎng)人士擔(dān)心，隨著利率的降低，凈利潤(rùn)率會(huì)被壓縮，存款押注會(huì)在近期明顯增加，而信用卡和商業(yè)地產(chǎn)投資組合的信貸風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)會(huì)帶來(lái)潛在損失。存款可能會(huì)繼續(xù)外流，因?yàn)樵诖罅餍兄?，流?dòng)性充裕的客戶更有可能在更艱難的時(shí)期動(dòng)用這些儲(chǔ)蓄。

盡管如此，目前1.2倍有形賬面價(jià)值的估值已經(jīng)超過(guò)了對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的考慮。美國(guó)銀行通常在1.5倍到2倍的有形賬面上交易，所以考慮到其強(qiáng)大和多樣化的業(yè)務(wù)模式，目前的估值肯定是打折的。美國(guó)銀行在2022年實(shí)現(xiàn)了15.8%的RoTCE，所以市場(chǎng)肯定考慮到了中期收益的大幅下降。

但這個(gè)估值過(guò)于悲觀了，因?yàn)槊绹?guó)銀行的業(yè)務(wù)模式多樣化，而且有一些回報(bào)率特別高的業(yè)務(wù)，如CB和GWIM。還有一些抵消因素應(yīng)該在2023年發(fā)揮作用，例如，財(cái)富管理的表現(xiàn)應(yīng)該好于2022年熊市的普遍情況，鑒于不確定的宏觀環(huán)境，美國(guó)銀行也在2022年建立了大量的儲(chǔ)備，投資銀行業(yè)務(wù)的費(fèi)用將在2023年從2022年的非常低迷的水平回升（至少是部分回升）。

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