我們認(rèn)為第二季度人民幣貶值壓力偏大，但如此大幅的波動并非常態(tài)。在商品價格上漲、疫情擴散導(dǎo)致生產(chǎn)受阻的背景下，貶值的“脹效應(yīng)”更大。國內(nèi)將面臨匯率、通脹和股市穩(wěn)定的不可能三角，破局需要盡快控制疫情或者央行更多作用來穩(wěn)定匯率。

在岸人民幣跌破6.5，單周跌幅超過2%，創(chuàng)下2015年8月匯改以來的第二大跌幅。不過值得注意的是周五(2022年4月22日)滬深港通卻錄得近一周來少有的凈流入(67.65億元)，上證綜指收紅。怎么理解匯率的表現(xiàn)？另外值得注意的是，人民銀行行長易綱在博鰲論壇的講話明確表示“中國貨幣政策的首要任務(wù)是維護物價穩(wěn)定”。如何理解這句話背后對于匯率和市場的含義？

我們認(rèn)為，本周人民幣少見的大幅貶值既有宏觀預(yù)期的沖擊，但可能更重要的是疫情沖擊下匯率市場流動性顯著下降和貿(mào)易信貸的隱患導(dǎo)致這一沖擊被放大。

匯率貶值是把雙刃劍，一方面有助于出口，另一方面也可能帶來輸入性通脹。在商品價格上漲、疫情擴散導(dǎo)致生產(chǎn)受阻的背景下，貶值的“脹效應(yīng)”更大。

宏觀預(yù)期的沖擊上，美聯(lián)儲繼續(xù)和市場玩“搶跑”的游戲。盡管我們看到美國3月核心CPI環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，但是讓美聯(lián)儲不安的是市場對于通脹的預(yù)期仍在不斷攀升，10年期通脹預(yù)期站上3%，至少創(chuàng)下近20年的高點。

鮑威爾在周五的講話中基本確認(rèn)了5月加息50bp，并且對未來同等幅度的加息持開放態(tài)度。受此影響市場已經(jīng)開始預(yù)期美聯(lián)儲5、6、7月分別加息50bp.我們認(rèn)為在“搶跑”策略下美聯(lián)儲的加息路徑會呈現(xiàn)“前陡后平”的特征，第二季度是國內(nèi)外預(yù)期差最極端的階段。

宏觀預(yù)期是催化劑，市場流動性下降是重要的幕后推手。2022年3月疫情擴散和上海封控以來，外匯交易量明顯下降，背后反映的很可能是進(jìn)出口貿(mào)易的萎縮。不過本周周三(2022年4月20日)以來，外匯即期交易量迅速回升、基本回到疫情擴散前和2021年同期水平。

但無論從整車流量貨運流量、部分地區(qū)的發(fā)電量還是八大樞紐港口吞吐量來看，當(dāng)前的經(jīng)濟和外貿(mào)都不容樂觀。數(shù)據(jù)背后是在對外貿(mào)易萎縮使得市場深度下降的情況下，銀行代客購匯量大增，導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅波動。

恐慌性購匯？進(jìn)口企業(yè)受到的沖擊是更大的隱患。從韓國前20日出口數(shù)據(jù)看，2022年4月中國進(jìn)口大概率繼續(xù)下滑，但購匯量卻大量上升，這說明購匯并非因為進(jìn)口貿(mào)易。從滬港通數(shù)據(jù)看，股市資金表現(xiàn)淡定(圖2)。那么可能的原因是有兩個，債市資金大幅流出；或者進(jìn)口企業(yè)恐慌式購匯(當(dāng)然也不排除部分企業(yè)賭匯)。而在當(dāng)前的背景下，后者可能比前者更加值得重視。

需要警惕進(jìn)口“去杠桿”的正反饋。除去部分投機資金，企業(yè)(主要是進(jìn)口企業(yè))購匯主要用于償還貿(mào)易信貸或者為將來的進(jìn)口未雨綢繆。在企業(yè)經(jīng)營面臨疫情和需求下滑沖擊的當(dāng)下，前者應(yīng)該占主要權(quán)重。進(jìn)口企業(yè)通常會在人民幣匯率處于升值階段時“加杠桿”，通過“貿(mào)易信貸+敞口不套保”延期付款來享受匯率升值帶來的好處，這是2020年底以來發(fā)生的故事，同樣的版本在2015年前和2017年都發(fā)生過(圖12)。

不過，一旦出現(xiàn)匯率大幅貶值(或預(yù)期)，由于缺乏保護，進(jìn)口商將面臨巨大的匯兌損失以及為了避免損失擴大而恐慌式購匯，從而導(dǎo)致“貶值——去杠桿——貶值”的正反饋，這一幕很可能已經(jīng)在本周市場上演。

進(jìn)口商貿(mào)易信貸規(guī)模可能不比外資持有債券規(guī)模小。截至2020年3月，外資持有銀行間市場債券3.88萬億元(按6.35折算約合6100億美元)，而根據(jù)外管局的統(tǒng)計，2021年末短期外債(一年之內(nèi))中與貿(mào)易相關(guān)的信貸余額約5640億美元(這個數(shù)據(jù)可能有所低估，根據(jù)外管局的規(guī)定，某些貿(mào)易融資業(yè)務(wù)企業(yè)可以自主選擇是否上報，例如90天以內(nèi)的遠(yuǎn)期信用證、海外代付等業(yè)務(wù)，而這個并不少見)。從體量和兌付剛性來看，與外資持債相比，貿(mào)易信貸帶來的匯率貶值壓力會更大。

更加值得關(guān)注的是，這一正反饋機制很可能將加大國內(nèi)通脹壓力，使得匯率彈性、通脹和資產(chǎn)價格出現(xiàn)“不可能三角”。匯率貶值、大宗商品價格上漲、貿(mào)易信貸大幅萎縮可能帶來進(jìn)口“量跌價升”，同時由于疫情封控，匯率貶值對于出口和生產(chǎn)的促進(jìn)作用大打折扣，這無疑會加大國內(nèi)的通脹壓力。易綱行長對于物價穩(wěn)定的強調(diào)說明2022年通脹是重要的政策變量。2022年第二季度國內(nèi)可能面臨匯率彈性(不干預(yù))、通脹穩(wěn)定和資產(chǎn)價格波動之間的選擇：

情形一：保持匯率彈性，控制通脹=資產(chǎn)價格波動上升。不干預(yù)匯率，同時又要控制通脹，除了支持實體經(jīng)濟保供外，還要防止匯率大幅貶值帶來的進(jìn)口沖擊，央行可能會選擇“緊貨幣、寬信用”的政策組合——流動性投放謹(jǐn)慎，加大使用結(jié)構(gòu)性政策工具進(jìn)行定向?qū)捫庞?，而信用傳?dǎo)需要時間和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，短期內(nèi)這對于股債都不是好消息。

情形二：控制通脹輸入，資產(chǎn)價格穩(wěn)定=調(diào)控匯率或動用外儲。既控制通脹，又要保持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，可能的政策組合貨幣政策繼續(xù)保持寬松，同時對匯率和跨境資本流動進(jìn)行調(diào)控或者動用外儲來穩(wěn)定匯率和進(jìn)口，例如重新引入?yún)R率的逆周期因子，重新引入外匯遠(yuǎn)購風(fēng)險準(zhǔn)備金；在跨境資本流動上調(diào)整宏觀審慎系數(shù)或者實施更嚴(yán)格的監(jiān)管和窗口指導(dǎo)；央行為市場提供更多美元流動性。這很可能會導(dǎo)致實際匯率繼續(xù)升值，有助于遏制輸入性通脹。

情形三：保持匯率彈性，資產(chǎn)價格穩(wěn)定=通脹上升。類似日本央行的操作，為了保持國內(nèi)資產(chǎn)價格(例如債券收益率)穩(wěn)定加大放水力度，在不進(jìn)行調(diào)控的情況下這會導(dǎo)致匯率大幅貶值，使得國內(nèi)通脹壓力大幅上升。

我們正在經(jīng)歷的可能類似情形一，而情形二出現(xiàn)的可能性在上升。央行近期的貨幣政策操作較之前明顯更加謹(jǐn)慎，在之前全球化的背景下，情形一可能是我們處理當(dāng)前經(jīng)濟矛盾的傳統(tǒng)主流手段，2015年之后的幾輪人民幣貶值周期中股匯雙殺時常出現(xiàn)就是印證。但是疫情之后全球化已經(jīng)變味、俄烏沖突升級更是讓國際局勢發(fā)生質(zhì)變，再走傳統(tǒng)的路只會讓國內(nèi)經(jīng)濟和市場承受更多國際動蕩的成本，必要的干預(yù)可能是合理的，例如加強對于匯率和跨境資本流動的調(diào)控。

短期內(nèi)動用外儲來保證匯率和進(jìn)口穩(wěn)定，中長期繼續(xù)推動人民幣結(jié)算跨境使用。瑞信明星分析師Zoltan在近期的一系列報告中鼓吹“布雷頓體系III”，這是一個長期邏輯，但是至少有個觀點十分中肯——坐擁3.2萬億美元外儲的中國人民銀行是破局者。

從短期看，由于近期人民幣匯率的大幅波動是由于市場深度下降，人民銀行可以動用手中的美元為市場或者為做市商補充流動性，防止匯率大開大闔，以待復(fù)工復(fù)產(chǎn)后貿(mào)易資金流的回歸；作為最后借款人，鼓勵銀行加大對外貿(mào)企業(yè)的支持力度，保護貿(mào)易信貸市場平穩(wěn)過渡、保證進(jìn)口有條不紊；同時加大公開市場操作，對沖外匯占款下降帶來的基礎(chǔ)貨幣減少，保證流動性合理充裕。

而從中長期看，擴大人民幣結(jié)算的范圍，不斷完善跨境結(jié)算體系，不斷提高人民幣的國際地位，可能才是我們走出上述“不可能三角”的答案，也是我們走出美元和美聯(lián)儲周期拖累的答案。

風(fēng)險提示：疫情擴散超市場預(yù)期，政策對沖經(jīng)濟下行力度不及市場預(yù)期

（文章來源：東吳證券）

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