摘要

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近期化工品市場整體強勢運行，核心邏輯就是對前期成本支撐“證偽”的“反證偽”。當進口供應持續(xù)擠出，國產(chǎn)貨源就重新成為邊際供應，此前失效的成本支撐就重新顯現(xiàn)了出來，表現(xiàn)為對前期超跌品種的估值修復。在全球天然氣供應持續(xù)緊張的情況下，預計海外氣制烯烴的供應恢復較為困難。在這種情況下，國內(nèi)裝置的成本支撐會持續(xù)有效，那么從品種對沖配置的角度，四季度烯烴下游品種應以偏多配為主。

近期化工品市場整體強勢運行，特別是在近兩周原油破位下跌的情況下，多數(shù)化工品的表現(xiàn)不僅非?？沟?，甚至不跌反漲。聯(lián)想到現(xiàn)在正好處于下游“金九銀十”的旺季，很多人會把這輪普漲看作需求端驅(qū)動的結果，然而事實并非如此：今年下游終端對化工品需求端的提振相當有限，而且八月份出口數(shù)據(jù)也顯示了外需的顯著轉(zhuǎn)弱。實際上市場對這一波旺季需求是沒有什么期待的，真正需求端的明顯好轉(zhuǎn)反而出現(xiàn)在紡織；但是本輪上漲真正強勢的是煤炭/烯烴下游品種，而前期頗為強勢的PTA近期的上漲反而較為溫和。

表 2022年化工品分段漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：各交易所數(shù)據(jù)中糧期貨研究院整理

所以這輪上漲歸根結底講的還是供給端的故事，而這個故事還要從之前的下跌說起。整個2022年截至7-8月，烯烴和煤化工的很多品種都經(jīng)歷了深不見底的單邊下跌，很多品種比如PVC和乙二醇跌到了單噸嚴重虧損的位置。這樣的下跌可以說是需求端的崩塌和成本支撐的證偽所致。煤炭和烯烴下游品種大多面臨著不同路線低成本供應的競爭，比如乙二醇有海外氣頭裝置的低成本進口貨源競爭，PVC有聯(lián)產(chǎn)燒堿帶來的成本降低，其他品種也可以通過各種聯(lián)產(chǎn)轉(zhuǎn)產(chǎn)降低成本。所以即使紙面利潤嚴重虧損，也不能實現(xiàn)供應的有效擠出，成本支撐對它們是失效的。

那么說回近期這輪上漲，背后的真正原因就是對之前一波證偽的反證偽。因為對于煤化工/烯烴化工的多數(shù)品種來講，它們的烯烴來源大多是乙烷/丙烷脫氫。正常情況下，用油田伴生氣中的乙烷丙烷脫氫制烯烴的成本遠低于石油裂解或者煤制烯烴，所以這些海外裝置對于中國化工品市場而言天然是低成本的競爭者，導致了國內(nèi)裝置的成本支撐失效。但是隨著俄烏沖突對能源特別是天然氣的影響不斷發(fā)酵，全球原料氣的成本大幅抬升，加之美國持續(xù)不斷的物流影響，美國烯烴的生產(chǎn)及出口整體下滑，進而影響了亞洲化工品市場的烯烴供應。

圖美國乙烯與乙烷價格(美元/噸)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 中糧期貨研究院整理

所以隨著亞洲和北美烯烴下游產(chǎn)品的供應顯著萎縮，中國對應品種的進口量也持續(xù)下降。這樣一來，當進口供應持續(xù)擠出，國產(chǎn)貨源就重新成為邊際供應，之前一直被市場無視掉的成本支撐就重新顯現(xiàn)了出來。所以這段時間化工品的上漲就表現(xiàn)為前期超跌品種的估值修復，前面虧的越慘，近期反彈越強。

圖主要烯烴下游化工品月度進口量(萬噸)

數(shù)據(jù)來源：海關總署中糧期貨研究院整理

那么后市來看，這波反彈還能否持續(xù)？在需求端已經(jīng)講不出來更多故事的情況下，市場關注的焦點就在于供應的缺口能不能補上，要么通過國內(nèi)增加產(chǎn)量，要么通過海外裝置的恢復。在全球天然氣供應持續(xù)緊張的情況下，預計海外氣制烯烴的供應恢復較為困難。在這種情況下，國內(nèi)裝置的成本支撐會持續(xù)有效，那么從品種對沖配置的角度，四季度烯烴下游品種應以偏多配為主。從絕對價格角度，在需求端預期弱勢和油價中樞下行的背景下，烯烴下游化工品難以給出利潤，因此仍然不應對它們的上方空間有過高的期待，中線來看進口石油制或國產(chǎn)裝置的邊際成本將成為絕對價格的頂部。

（文章來源：中糧期貨）

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