核心觀點(diǎn)

海外礦山預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能3180萬(wàn)噸。其中，主流礦山產(chǎn)能增加2680萬(wàn)噸，主要來(lái)源于FMG鐵橋項(xiàng)目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡項(xiàng)目(South Flank)與力拓谷戴達(dá)利項(xiàng)目(Gudai-Darri)產(chǎn)能置換等；非主流礦山產(chǎn)能增加500萬(wàn)噸，主要由澳洲阿特拉斯礦山(Atlas)與漢考克集團(tuán)(Hancock Prospecting Group)共同開(kāi)發(fā)的邁克菲項(xiàng)目(Mcphee Greek)貢獻(xiàn)。

23年我國(guó)進(jìn)口鐵礦石供應(yīng)增量為1720萬(wàn)噸。其中，四大礦山新增產(chǎn)量900萬(wàn)噸，主要來(lái)源于淡水河谷與FMG，兩者產(chǎn)量分別增加200萬(wàn)噸與700萬(wàn)噸。上述兩者發(fā)往中國(guó)的比例約為65%與90%，預(yù)估為我國(guó)23年鐵礦石進(jìn)口量增加760萬(wàn)噸；非主流礦供應(yīng)增量主要由印度礦貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)新增1200萬(wàn)噸。南非鐵礦石供應(yīng)持續(xù)受鐵路運(yùn)輸限制影響，考慮到南非鐵礦石發(fā)往中國(guó)的比例為60%，預(yù)計(jì)昆巴粉進(jìn)口量下降240萬(wàn)噸。

【資料圖】

需求端，23年預(yù)計(jì)中國(guó)粗鋼和生鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2800萬(wàn)噸和300萬(wàn)噸，廢鋼供應(yīng)緩解導(dǎo)致鐵水增幅不如粗鋼。鐵水增量折合進(jìn)口礦需求增加400萬(wàn)噸。供需雙增，但供應(yīng)增幅預(yù)期大于需求增幅預(yù)期。年內(nèi)分節(jié)奏看：上半年預(yù)期供減需增，庫(kù)存保持偏低水平。一方面，需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在鋼廠庫(kù)存水平較低背景下，春節(jié)后鋼廠復(fù)產(chǎn)提振鐵礦石需求；另一方面，一季度為澳巴雨季，發(fā)運(yùn)受影響，鐵礦石進(jìn)口量有季節(jié)性下降預(yù)期。

下半年供需錯(cuò)配問(wèn)題緩解，庫(kù)存有累庫(kù)預(yù)期。下半年廢鋼供應(yīng)較大概率逐步緩解，鐵礦石對(duì)廢鋼替代下降；其次海外發(fā)運(yùn)環(huán)比上升，供增需弱，庫(kù)存中樞上移。但下半年不確定性在于鋼廠利潤(rùn)，如果房地產(chǎn)行業(yè)逐步回暖，鋼材因需求好轉(zhuǎn)，利潤(rùn)走擴(kuò)，鐵礦石或跟隨利潤(rùn)偏強(qiáng)走勢(shì)。

綜上所述，明年全國(guó)鐵礦石供需雙增，但供應(yīng)增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有邊際寬松預(yù)期。

正文

一、行情回顧

2022年鐵礦石供應(yīng)同比上升2.9%，需求同比下降0.8%，但港口庫(kù)存累庫(kù)不明顯，維持在1.33-1.34億噸左右。相較于往年，今年鋼廠利潤(rùn)偏低，全年均值為107元/噸，同比下降500元/噸，降幅83%，對(duì)礦價(jià)形成壓制作用。由于鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下降，鋼廠主動(dòng)去原料庫(kù)存，6-11月鐵礦石庫(kù)存持續(xù)下降，需求受到抑制，鐵礦石價(jià)格跌幅明顯。進(jìn)入12月，宏觀利多政策頻出，鋼廠利潤(rùn)環(huán)比修復(fù)，補(bǔ)庫(kù)預(yù)期加強(qiáng)帶動(dòng)礦價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈。

在此背景下，2022年鐵礦價(jià)格中樞較2021年明顯下移。截止2022年12月18日，本年盤(pán)面最高與最低價(jià)格分別錄得1070元與577元。普氏62%價(jià)格指數(shù)本年最高與最低值分別錄得162.75美元與80.15美元。

從價(jià)格趨勢(shì)來(lái)看，本輪礦價(jià)共經(jīng)歷四個(gè)階段：1-5月礦價(jià)震蕩上行，跟隨國(guó)內(nèi)鋼廠復(fù)產(chǎn)邏輯；6-7月礦價(jià)高位回落，鋼廠虧損主動(dòng)減產(chǎn)；8-10月低位震蕩，旺季需求證偽后，礦價(jià)向下突破震蕩區(qū)間；11月至今強(qiáng)勢(shì)反彈，宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向疊加鋼廠補(bǔ)庫(kù)預(yù)期加強(qiáng)。

1.國(guó)內(nèi)鋼廠復(fù)產(chǎn)提振盤(pán)面價(jià)格

1-5月礦價(jià)震蕩上行，受國(guó)內(nèi)外利多因素共同影響。一方面，俄烏沖突影響全球鐵元素供應(yīng)；另一方面，在行政限產(chǎn)力度較大背景下，鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)，同時(shí)海外發(fā)運(yùn)低于預(yù)期，港口持續(xù)去庫(kù)。

2.鋼廠減產(chǎn)，黑色金屬開(kāi)啟探底走勢(shì)

6-7月利潤(rùn)持續(xù)虧損倒逼鋼廠檢修停產(chǎn)，疊加國(guó)內(nèi)疫情干擾，鋼材消費(fèi)持續(xù)低迷，黑色金屬開(kāi)啟探底走勢(shì)。同期鐵礦石供增需減，供需面邊際走弱，價(jià)格重心下移。

3.鋼材需求進(jìn)入驗(yàn)證期，礦價(jià)寬幅震蕩

8-10月再次進(jìn)入鋼材需求驗(yàn)證期，礦價(jià)維持區(qū)間震蕩。其中9月交易鋼廠補(bǔ)庫(kù)邏輯，價(jià)格階段性反彈。10月受國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)爆發(fā)影響，金九銀十旺季證偽，價(jià)格再次往下突破。

4.宏觀利多背景下，礦價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈

11月至今強(qiáng)勢(shì)反彈，宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向疊加鋼廠補(bǔ)庫(kù)預(yù)期加強(qiáng)。一方面，全國(guó)疫情調(diào)整措施落實(shí)提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的信心；另一方面，房地產(chǎn)利多政策頻出，“三支箭”分別覆蓋信貸、債券及股權(quán)融資，對(duì)鋼材下游消費(fèi)釋放積極信號(hào)，盤(pán)面強(qiáng)勢(shì)反彈。

二、鐵礦需求

1.海外需求偏弱運(yùn)行

2022年1-11月全球生鐵產(chǎn)量為11.7億噸，同比下降3801.8萬(wàn)噸(-3.1%)。一方面，俄烏沖突導(dǎo)致兩國(guó)生鐵產(chǎn)量降幅較大，1-11月同比下降1534.8萬(wàn)噸(-22.4%)至5327.1萬(wàn)噸；另一方面，歐美因加息，經(jīng)濟(jì)放緩，鋼材需求走弱，生鐵產(chǎn)量缺乏上行驅(qū)動(dòng)力。考慮到明年海外經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，我們預(yù)計(jì)明年鐵礦發(fā)往中國(guó)比例將進(jìn)一步上升。

2.鐵鋼比上升，粗鋼中鐵水產(chǎn)量上升替代廢鋼供應(yīng)下降

全年廢鋼供應(yīng)偏緊，影響鐵水在粗鋼占比上升。今年粗鋼中鐵水產(chǎn)量占比較高，前11月鐵鋼比為85%，高于近五年水平。主要是今年經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)下降，廢鋼產(chǎn)出下降，廢鋼成本高于鐵礦石成本。截止12月19日，全國(guó)廢鋼到貨累計(jì)量為9752萬(wàn)噸，同比下降4255萬(wàn)噸，降幅超過(guò)三成。另一方面，隨著明年宏觀政策托底作用逐步顯露，廢鋼供應(yīng)將環(huán)比修復(fù)，但考慮到黑色金屬目前整體處在下行周期，預(yù)計(jì)廢鋼供應(yīng)絕對(duì)量難以修復(fù)至前兩年水平。

3.國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量同比增加300萬(wàn)噸

2022年前11月生鐵產(chǎn)量同比下降671.8萬(wàn)噸至7.9億噸?？紤]去年12月份高基數(shù)，預(yù)計(jì)22年生鐵產(chǎn)量為8.62億噸，同比下降700萬(wàn)噸。上半年，兩會(huì)與殘奧會(huì)后，鋼廠復(fù)產(chǎn)繼續(xù)帶動(dòng)鐵礦石需求上升，日均鐵水產(chǎn)量于6月份達(dá)到峰值243萬(wàn)噸；6-7月，利潤(rùn)持續(xù)虧損倒逼鋼廠檢修停產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量一度下降至214萬(wàn)噸，較上半年峰值下降29萬(wàn)噸。隨著鋼廠逐步復(fù)產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量再次上升，疊加冬季限產(chǎn)影響較小，目前維持在222萬(wàn)噸水平。23年預(yù)估粗鋼和生鐵產(chǎn)量10.36億噸和8.65億噸，同比分別增長(zhǎng)2800萬(wàn)噸(+2.8%)和300萬(wàn)噸(+0.4%)，鐵水增幅低于粗鋼。一方面，明年行政限產(chǎn)預(yù)期較小，鋼廠產(chǎn)量易增難減；另一方面，預(yù)計(jì)明年廢鋼供應(yīng)逐步恢復(fù)，鐵水對(duì)廢鋼替代作用將有所下降，鐵鋼比從0.85下降至0.84。

三、海外鐵礦石供應(yīng)延續(xù)寬松格局

1.四大礦山23年新增產(chǎn)能2680萬(wàn)噸

全球鐵礦石產(chǎn)量逐年增加，大洋洲、南美洲為全球鐵礦石主要生產(chǎn)地區(qū)，澳巴兩國(guó)產(chǎn)量總和占比48%。從礦山企業(yè)來(lái)看，四大礦山公司占比全球45%(2021年)以上。產(chǎn)量從大到小依次是淡水河谷3.46億噸(13.3%)、力拓3.36億噸(12.9%)、必和必拓2.55億噸(9.8%)及FMG 2.37億噸(9.1%)。除此以外，印度、俄羅斯、南非、加拿大等也在全球鐵礦石供應(yīng)中發(fā)揮重要作用。

全球鐵礦石共經(jīng)歷兩輪產(chǎn)能擴(kuò)張期。第一輪為2003年-2007年，產(chǎn)量上升8.12億噸，幅度為67%；第二輪為2011年-2013年，產(chǎn)量上升1.6億噸，幅度為8%。近年來(lái)，全球鐵礦石供應(yīng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，但部分礦區(qū)資源枯竭，不少礦山通過(guò)產(chǎn)能置換項(xiàng)目，力求減輕對(duì)供應(yīng)的影響。

2022年1-11月，中國(guó)鐵礦石進(jìn)口10.2億噸，同比下降2146.91萬(wàn)噸(-2.1%)。其中，澳巴進(jìn)口總量為8.8億噸，同比上升2088.11萬(wàn)噸(+2.4%)；除澳巴外進(jìn)口總量為1.4億噸，同比下降4235.02萬(wàn)噸(-23.2%)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，四大礦山2023年新增產(chǎn)能約為2680萬(wàn)噸。一方面，力拓谷戴達(dá)利項(xiàng)目(Gudai-Darri)與必和必拓南坡項(xiàng)目(South Flank)分別提升產(chǎn)能500萬(wàn)噸與350萬(wàn)噸；另一方面，F(xiàn)MG鐵橋項(xiàng)目(Iron Birdge)于2023年3月投產(chǎn)，屆時(shí)將為其提供1830萬(wàn)噸的產(chǎn)能增量。

此外，自2025年起，四大礦山新增項(xiàng)目較多。力拓共有四個(gè)以上計(jì)劃項(xiàng)目，分別為西芒杜項(xiàng)目(Simandou)、西嶺項(xiàng)目(Western Range)、荷普山二期項(xiàng)目(Hope Downs 2)、布羅克曼項(xiàng)目(Brockman Syncline)等；淡水河谷共有兩個(gè)以上計(jì)劃項(xiàng)目，分別為壓塊廠與綠色生鐵廠項(xiàng)目；FMG則有皇后谷項(xiàng)目(Queens Valley)。具體項(xiàng)目?jī)?nèi)容請(qǐng)見(jiàn)下表：

2. 預(yù)估四大礦山23年新增產(chǎn)量900萬(wàn)噸。

淡水河谷受許可證延期影響，全年產(chǎn)量不及預(yù)期。在其二季度報(bào)告中，礦山下調(diào)全年產(chǎn)量目標(biāo)，下調(diào)幅度為500-1000萬(wàn)噸。一方面，南部生產(chǎn)系統(tǒng)受強(qiáng)降雨影響，其產(chǎn)量同比下降11%；另一方面，北部生產(chǎn)系統(tǒng)北塞拉礦區(qū)許可證延期受阻，影響全年生產(chǎn)效率。二、三季度氣候改善，產(chǎn)量環(huán)比修復(fù)，全年目標(biāo)維穩(wěn)3.44-3.59億噸。展望明年，我們預(yù)計(jì)北部生產(chǎn)系統(tǒng)礦區(qū)許可證延期將持續(xù)對(duì)全年產(chǎn)量造成不利影響。

力拓在谷戴達(dá)利項(xiàng)目加持下，抵消降雨、疫情及運(yùn)輸故障所帶來(lái)的負(fù)面影響。上半年生產(chǎn)受強(qiáng)降雨天氣、疫情及運(yùn)輸系統(tǒng)故障影響，但在谷戴達(dá)利項(xiàng)目(Gudai-Darri)實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)與Mesa A選礦廠投產(chǎn)的加持下，其全年發(fā)運(yùn)目標(biāo)得以保持。

必和必拓通過(guò)產(chǎn)能置換與運(yùn)輸優(yōu)化項(xiàng)目，順利完成財(cái)年產(chǎn)量目標(biāo)。一方面，南坡項(xiàng)目(South Flank)持續(xù)發(fā)力，自5月投產(chǎn)以來(lái)為Mining Area C礦區(qū)提供新產(chǎn)能。另一方面，自動(dòng)化拖車項(xiàng)目(Autonomous Haulage Project)6月投產(chǎn)，運(yùn)輸效率進(jìn)一步提高。由于三季度(23財(cái)年Q1)陸續(xù)受到設(shè)備檢修影響，其全年產(chǎn)量持平。

FMG產(chǎn)能高速擴(kuò)張，進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力。一方面，在埃勒瓦娜項(xiàng)目(Eliwana)投產(chǎn)以來(lái)，已實(shí)現(xiàn)年化產(chǎn)能3500-4000萬(wàn)噸，為FMG全年產(chǎn)量帶來(lái)新驅(qū)動(dòng)力；另一方面，鐵橋項(xiàng)目(Iron Bridge)已完成港口卸貨模擬與設(shè)施調(diào)試，預(yù)計(jì)于23年3月正式投產(chǎn)，屆時(shí)將提升年化產(chǎn)能2200萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能提升1830萬(wàn)噸。

四大礦山產(chǎn)量目標(biāo)如下表所示：

據(jù)四大礦山季度報(bào)告披露，淡水河谷與FMG上調(diào)產(chǎn)量目標(biāo)，上調(diào)幅度為900萬(wàn)噸，力拓與必和必拓則維持不變。其中，淡水河谷將其球團(tuán)礦生產(chǎn)目標(biāo)提高200萬(wàn)噸，鐵礦石產(chǎn)量維持不變；FMG新財(cái)年發(fā)運(yùn)目標(biāo)上調(diào)900萬(wàn)噸。保守計(jì)算，我們預(yù)估23年四大礦山產(chǎn)量增加900萬(wàn)噸至11.27億噸。

3. 23年印度礦和澳洲阿特拉斯礦山或?yàn)榉侵髁髫暙I(xiàn)增量

22年受地緣政治沖突與貿(mào)易因素影響，非主流鐵礦石供應(yīng)偏弱運(yùn)行。我國(guó)1-11月非主流鐵礦石進(jìn)口量為1.4億噸，同比下降4235.02萬(wàn)噸。

俄烏沖突持續(xù)影響全球鐵元素供應(yīng)。兩國(guó)沖突持續(xù)，全球鐵元素供應(yīng)受到不利影響，鋼廠成本被迫抬升，我們預(yù)計(jì)兩國(guó)鐵元素供應(yīng)在俄烏沖突結(jié)束前難以恢復(fù)。

印度調(diào)整出口關(guān)稅，印度礦供應(yīng)有恢復(fù)預(yù)期。為了滿足本國(guó)鋼鐵行業(yè)對(duì)原材料的需求，印度財(cái)政部宣布上調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅，印度礦減量明顯，前11月進(jìn)口量同比下降2308.71萬(wàn)噸。下半年需求有所放緩，三季度生鐵產(chǎn)量環(huán)比下降42.9萬(wàn)噸(-2.2%)，在鋼鐵原料需求收縮與財(cái)政壓力下，印度鋼鐵協(xié)會(huì)取消出口關(guān)稅，預(yù)計(jì)我國(guó)印度礦全年或有1200萬(wàn)噸左右的增量。

西非西芒杜礦區(qū)開(kāi)發(fā)工作重新啟動(dòng)。力拓子公司 Simfer 和贏聯(lián)盟(Winning Consortium Simandou ，WCS)共同開(kāi)發(fā)的西芒杜礦區(qū)于3月被幾內(nèi)亞政府喊停。7月28日，上述兩者與幾內(nèi)亞政府正式成立新合資子公司La Compagnie du TransGuineen，重啟鐵礦開(kāi)采工作。該項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025年投產(chǎn)，因此對(duì)明年鐵礦石供應(yīng)影響較小。

南非鐵礦石供應(yīng)持續(xù)受鐵路運(yùn)輸限制影響。全年鐵路限制導(dǎo)致英美資源旗下昆巴(Kumba Iron Ore)被迫下調(diào)2022-2024年鐵礦石生產(chǎn)目標(biāo)，明年運(yùn)輸限制持續(xù)背景下，減產(chǎn)400萬(wàn)噸，假設(shè)發(fā)往中國(guó)比例為60%，預(yù)計(jì)23年產(chǎn)量實(shí)際減量為240萬(wàn)噸。

邁克菲項(xiàng)目項(xiàng)目增加500萬(wàn)噸產(chǎn)能。澳洲阿特拉斯礦山(Atlas)與漢考克集團(tuán)(Hancock Prospecting Group)共同開(kāi)發(fā)的邁克菲項(xiàng)目(Mcphee Creek Porject)將于2023年中旬投產(chǎn)，年化產(chǎn)能約為950-970萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)23年實(shí)際增加500萬(wàn)噸左右產(chǎn)能。

四、成本與運(yùn)費(fèi)

上半年海運(yùn)費(fèi)波動(dòng)幅度較大，對(duì)中國(guó)到港鐵礦石成本影響較大，主因俄烏沖突對(duì)全球航運(yùn)造成不利影響，體現(xiàn)在燃料成本抬升、貿(mào)易路線調(diào)整與海運(yùn)能力受限。隨著全球物流逐步恢復(fù)，下半年海運(yùn)費(fèi)價(jià)格中樞回歸合理區(qū)間。截至12月15日，西澳-青島航線運(yùn)費(fèi)為8.7美元，同比下降1美元；巴西圖巴朗-青島航線20.8美元，同比下降3美元。

四大礦山生產(chǎn)成本來(lái)看，成本均維持在23美元以下，考慮到運(yùn)費(fèi)均值在25美元以下，主流礦到中國(guó)港口成本維持在50美元以下。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，非主流礦山間成本差異較大，均值在60美元左右，疊加運(yùn)費(fèi)，預(yù)計(jì)到港成本均值維持在85美元以下。相比之下，四大礦山成本優(yōu)勢(shì)仍然較為明顯。

五、結(jié)論

海外礦山預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能3180萬(wàn)噸。其中，主流礦山產(chǎn)能增加2680萬(wàn)噸，主要來(lái)源于FMG鐵橋項(xiàng)目(Iron Bridge)落地、必和必拓南坡項(xiàng)目(South Flank)與力拓谷戴達(dá)利項(xiàng)目(Gudai-Darri)產(chǎn)能置換等；非主流礦山產(chǎn)能增加500萬(wàn)噸，主要由澳洲阿特拉斯礦山(Atlas)與漢考克集團(tuán)(Hancock Prospecting Group)共同開(kāi)發(fā)的邁克菲項(xiàng)目(Mcphee Greek)貢獻(xiàn)。

23年我國(guó)進(jìn)口鐵礦石供應(yīng)增量為1720萬(wàn)噸。其中，四大礦山新增產(chǎn)量900萬(wàn)噸，主要來(lái)源于淡水河谷與FMG，兩者產(chǎn)量分別增加200萬(wàn)噸與700萬(wàn)噸。上述兩者發(fā)往中國(guó)的比例約為65%與90%，預(yù)估為我國(guó)23年鐵礦石進(jìn)口量增加760萬(wàn)噸；非主流礦供應(yīng)增量主要由印度礦貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)新增1200萬(wàn)噸。南非鐵礦石供應(yīng)持續(xù)受鐵路運(yùn)輸限制影響，考慮到南非鐵礦石發(fā)往中國(guó)的比例為60%，預(yù)計(jì)昆巴粉進(jìn)口量下降240萬(wàn)噸。

需求端，23年預(yù)計(jì)中國(guó)粗鋼和生鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2800萬(wàn)噸和300萬(wàn)噸，廢鋼供應(yīng)緩解導(dǎo)致鐵水增幅不如粗鋼。鐵水增量折合進(jìn)口礦需求增加400萬(wàn)噸。供需雙增，但供應(yīng)增幅預(yù)期大于需求增幅預(yù)期。年內(nèi)分節(jié)奏看：上半年預(yù)期供減需增，庫(kù)存保持偏低水平。一方面，需求呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，在鋼廠庫(kù)存水平較低背景下，春節(jié)后鋼廠復(fù)產(chǎn)提振鐵礦石需求；另一方面，一季度為澳巴雨季，發(fā)運(yùn)受影響，鐵礦石進(jìn)口量有季節(jié)性下降預(yù)期。

下半年供需錯(cuò)配問(wèn)題緩解，庫(kù)存有累庫(kù)預(yù)期。下半年廢鋼供應(yīng)較大概率逐步緩解，鐵礦石對(duì)廢鋼替代下降；其次海外發(fā)運(yùn)環(huán)比上升，供增需弱，庫(kù)存中樞上移。但下半年不確定性在于鋼廠利潤(rùn)，如果房地產(chǎn)行業(yè)逐步回暖，鋼材因需求好轉(zhuǎn)，利潤(rùn)走擴(kuò)，鐵礦石或跟隨利潤(rùn)偏強(qiáng)走勢(shì)。

綜上所述，明年全國(guó)鐵礦石供需雙增，但供應(yīng)增幅(1.0%)大于需求(0.3%)，供需平衡有邊際寬松預(yù)期。

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