中金公司3月15日研報認為，考慮到一季度以來整體黑色系的市場表現(xiàn)超出公司的預(yù)期，公司因此也上調(diào)了鐵礦石2023年全年均價至100美元/噸，螺紋鋼全年均價至4100元/噸。公司對今年鋼廠利潤的判斷也相對更積極一些。但中游冶煉在黑色系內(nèi)部利潤分配中，可能仍不具優(yōu)勢，鋼鐵產(chǎn)能較上游相對寬裕且集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風(fēng)險，利潤承受了雙向之壓力，很難收獲超額利潤。利潤改善或?qū)⒂匈囉趪栏竦漠a(chǎn)量限制、產(chǎn)能淘汰或兼并重組。

研報原文

中金：鐵元素的需求“穹頂”

我們在2022年7月26日發(fā)布的《鐵元素的供給“突圍”》中曾提出，從長期來看供應(yīng)鏈穩(wěn)定與綠色轉(zhuǎn)型壓力可能是鐵元素供應(yīng)側(cè)面臨的兩大挑戰(zhàn)，廢鋼與國產(chǎn)礦的應(yīng)用或?qū)⑻嵘詫﹁F元素的供應(yīng)形成補充。從大宗商品“經(jīng)濟性、供應(yīng)鏈穩(wěn)定與低碳”的相互關(guān)系來說，在穩(wěn)定供應(yīng)與綠色低碳的訴求下犧牲一部分經(jīng)濟性可能是必要的代價。我們可能看到行業(yè)的整體成本曲線因“綠色”和“安全”溢價出現(xiàn)上移，曲線右端的邊際成本也將趨于陡峭。

(相關(guān)資料圖)

本文將著重于探討鐵元素需求曲線的中長期趨勢。自上而下而言，人均鋼材消費和鋼材消費彈性系數(shù)兩個指標(biāo)可以幫助我們從長維度來觀察鋼材需求的變化，前者可以清晰勾勒出鋼材消費增長的路徑，后者則可以顯示出鋼材消費與經(jīng)濟增長的相關(guān)性。自下而上來看，我們將分別從房地產(chǎn)、基建與制造業(yè)等幾個主要下游用鋼行業(yè)的角度來探討中國鋼鐵需求的中長期發(fā)展趨勢。另外，在黑色系內(nèi)部，廢鋼替代也將驅(qū)動鋼鐵與鐵礦石的需求趨勢出現(xiàn)分化。

自上而下看，鋼材需求“穹頂”難破

連續(xù)兩年下滑，人均鋼材消費或已觸頂：中國人均鋼鐵消費的增長遵循“S”型曲線?？梢钥闯觯?000年以前人均鋼材消費緩慢爬坡。2000年是一個拐點，之后人均鋼材消費隨著地產(chǎn)、基建與制造業(yè)出口快速增長而加速上漲，從2000年的113千克/人增長至2020年768千克/人。但隨后兩年中國人均鋼材消費連續(xù)下滑。我們認為2020年基本可以視為人均鋼材消費達峰并進入平臺區(qū)的拐點。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，鋼材消費相對于GDP增長的彈性或?qū)⒔档停?/strong>過去22年經(jīng)濟增長的同時，國內(nèi)的鋼材消費或多或少都會亦步亦趨。這個邏輯在未來是否還成立？換言之，如果我們對未來經(jīng)濟增長不悲觀，GDP在可以預(yù)見的范圍內(nèi)一直維持溫和擴張的態(tài)勢，是不是意味著鋼材消費將隨著經(jīng)濟增長維持上升的態(tài)勢？事實上，在過去兩年我們已經(jīng)連續(xù)見證了鋼材消費彈性小于0，這在21世紀(jì)只出現(xiàn)過3次，分別是2015、2021和2022年，均屬于房地產(chǎn)的下行階段。

就2023年而言，即便基于5%-5.5%的GDP增長預(yù)測，對于鋼材消費而言，我們認為也并不代表有同等或近似的漲幅。在疫情政策優(yōu)化的背景下，2023年經(jīng)濟修復(fù)或以國內(nèi)消費帶動為主。從GDP的三駕馬車來看，消費可能會帶來相對多的增速貢獻，投資貢獻受益于基建可能有一定韌性，但地產(chǎn)可能仍將有一定拖累。出口的相對貢獻則可能會降低。長期來看，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的演變，譬如地產(chǎn)從增量向存量模式轉(zhuǎn)化，經(jīng)濟增長對投資的依賴度相對降低，我們預(yù)計鋼材消費和GDP增長之間的相關(guān)性或?qū)⑦M一步下降。

自下而上看，增量需求難以彌補減量

長期來看，地產(chǎn)需求中樞或?qū)⒅鸩较禄?/strong>過去20多年，40%的鋼材需求直接來自于房地產(chǎn)建設(shè)。據(jù)中金地產(chǎn)組，中國新房需求中樞可能已于2018年觸頂并進入下行周期。這意味著從長期來看，地產(chǎn)每年對鋼材需求的貢獻或?qū)⒑茈y回到2018年至2020年的水平(根據(jù)我們的測算，每年約3-4億噸)，并且將進入逐步收縮的狀態(tài)。但考慮到去年地產(chǎn)供給側(cè)風(fēng)險的大規(guī)模暴露對供需兩端均形成了較大的拖累，房屋銷售面積與新開工面積均超跌至長期需求中樞的下方。因此，從中短周期的維度而言，地產(chǎn)相關(guān)需求可能將階段性回升并向長期中樞靠攏。因此我們認為在兩至三年內(nèi)整體鋼需可能不至于快速崩塌。

基建類鋼需的持續(xù)性或比較有限：基建是鋼材的第二大消費領(lǐng)域，但從過去20年的表現(xiàn)來看，基建很少在某一年對鋼材需求形成主要帶動，更多的時候是扮演對沖地產(chǎn)下滑或出口壓力的穩(wěn)增長抓手。從我們對近兩年地方專項債發(fā)行去向的統(tǒng)計來看，市政產(chǎn)業(yè)園基建、住房/棚改/公租房、交通類等傳統(tǒng)高耗鋼基建的占比依然較高，因此我們預(yù)計2023年基建相關(guān)的鋼需料將保持一定韌性。但從長遠來看，我們不認為基建有能力將鋼材需求提升至下一個臺階，一是基建自身逆周期調(diào)節(jié)的性質(zhì)決定了其持續(xù)性有限，若經(jīng)濟恢復(fù)超預(yù)期，對其依賴可能將相對減小。二是中國城市化雖仍有增長空間，但增速逐年放緩的情況下，傳統(tǒng)的鐵路、公路、城市交通等基建項目的每年新增量也將逐步減少，新基建比重上升使得單位基建投資的耗鋼強度可能也在下滑。從長期來看，基建鋼材需求可能也處于一個逐步收縮的趨勢之中。

制造業(yè)體量大，但需求點較為分散：機械、汽車、家電、造船、輕工等制造業(yè)領(lǐng)域貢獻了約4成的鋼材消費。國家“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要提出要保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，考慮到制造業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位，我們預(yù)計制造業(yè)用鋼在中長期內(nèi)將保持穩(wěn)定。部分領(lǐng)域的鋼材需求仍有比較明顯的增長趨勢，譬如汽車，據(jù)我們測算，中國當(dāng)前的汽車保有量僅為226輛/千人，較日、韓的千人624輛和496輛均有一定差距。因此我們預(yù)計中國汽車年產(chǎn)量仍有一定的增長空間。但值得注意的是，雖然制造業(yè)體量較大，但下游需求點較為分散，單一品種的用鋼規(guī)模較小，難以對鋼材需求形成較強的帶動。以汽車為例，該行業(yè)當(dāng)前年均耗鋼僅約7000萬噸左右，每年的新增量也難以對沖地產(chǎn)等領(lǐng)域鋼材消費的下滑。

綜上所述，結(jié)合自上而下和自下而上兩個維度的判斷，我們認為中國的鋼材消費需求已大概率進入了平臺區(qū)。中短期維度內(nèi)，地產(chǎn)基本面向長期需求中樞的回歸、基建“穩(wěn)增長”及中國城市化中后期的基建需求，以及中國制造業(yè)的體量規(guī)?？赡苤武摬南M處在峰區(qū)。但鋼材需求量的決定因素在于下游需求增量而非存量，從中長期來看，我們認為鋼材的增量消費，如汽車板材、風(fēng)電用鋼、鋼結(jié)構(gòu)等領(lǐng)域可能難以彌補地產(chǎn)與基建等領(lǐng)域的收縮。我們預(yù)計中國鋼材的長期需求曲線已經(jīng)跨過峰值并將進入緩慢收縮的趨勢之中。

鐵礦石需求收縮幅度或較鋼材更大

作為鋼材生產(chǎn)的最主要原材料，長期來看鐵礦石消費也將隨鋼材產(chǎn)量逐步下滑。但在廢鋼替代下，我們預(yù)計鐵礦石需求的收縮幅度或較鋼材更大。廢鋼是鐵元素供給多元化和雙碳路徑的重要過渡，一噸廢鋼可替代1.7噸鐵精粉，但其大規(guī)模應(yīng)用的掣肘仍在于廢鋼資源的可得性與電爐生產(chǎn)的經(jīng)濟性。從頂層設(shè)計來看，去年三部委發(fā)布的《關(guān)于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》提出要促進廢鋼資源的產(chǎn)出，要求到2025年廢鋼資源量達到3億噸以上。當(dāng)前我國的鐵元素積蓄量已達到百億噸規(guī)模，且每年仍在以接近10億噸的水平繼續(xù)增長，廢鋼產(chǎn)出潛力不斷提升。但因積蓄時間較短，廢鋼產(chǎn)出可能仍然受制于自然規(guī)律下的報廢周期，廢鋼偏緊格局下的高價以及相對高昂的工業(yè)電價也使得電爐的冶煉成本相對于傳統(tǒng)高爐并不具備優(yōu)勢，兩者成本的平抑既希冀于廢鋼供應(yīng)的寬松，也有賴于碳配額、碳市場等外部制度設(shè)計，這些都是電爐大規(guī)模發(fā)展的前提因素。

國內(nèi)廢鋼量的釋放速度將決定鐵礦石在鋼鐵生產(chǎn)中應(yīng)用比例下滑的幅度。在樂觀的假設(shè)下，我們預(yù)計到2025年中國粗鋼產(chǎn)量維持在10億噸的水平，同時廢鋼消費量提升至3億噸，那么鐵礦石的消費量將較2020年的高點下滑約2億噸左右。疊加國家“基石計劃”對國產(chǎn)礦產(chǎn)能的開發(fā)推動，海運鐵礦石需求長期的下行趨勢不可避免，且較鐵礦石總消費量的下滑幅度更甚。因此，我們認為海運鐵礦石價格很難保持在100美元/噸以上。

長期“穹頂”限制短期周期向上空間

2022年，供需雙弱，庫存、利潤雙低：隨著2022年12月與全年各項數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺，我們也對2022年11月初發(fā)布的展望報告中的平衡表進行了相應(yīng)修改。鑒于國家統(tǒng)計局公布的四季度粗鋼產(chǎn)量小于我們之前的預(yù)期，我們下調(diào)了2022年全年粗鋼產(chǎn)量和鋼材表觀消費量。原料方面，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，我們下調(diào)了鐵礦石凈進口量并提升了國產(chǎn)礦的消費量。鐵礦石的發(fā)運量也低于我們的預(yù)期。

我們在2023年1月發(fā)布的《“雙低”格局下的博弈》中曾提出，黑色系當(dāng)下正處于“低利潤+低庫存”的雙低格局中。黑色系已在2022年進入了主動降庫周期，從庫存周期運行的角度看，“雙低”格局是庫存周期底部的特征。因此自去年11月開始，宏觀暖風(fēng)頻吹，地產(chǎn)供給側(cè)融資約束緩解，疊加防疫政策優(yōu)化，黑色系市場預(yù)期也有所變化，市場開始對2023年周期向上定價。近半年內(nèi)黑色系領(lǐng)漲大宗商品，隨著下游需求逐步恢復(fù)、“兩會”定調(diào)，我們預(yù)計市場的交易邏輯也將從宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實基本面的兌現(xiàn)情況。我們認為，對黑色系而言低利潤和低庫存的“雙低”格局意味著下方空間比較有限，但庫存周期難以與中長期趨勢形成共振，黑色系的長期需求“穹頂”可能將限制周期向上的空間。

2023年，比之前更樂觀，但逆風(fēng)未散：相比11月發(fā)布的年度展望，我們當(dāng)前對今年鋼材需求的增速相對更加樂觀。我們預(yù)計全年鋼材需求可能較2022年持平，主因在于地產(chǎn)供給側(cè)融資約束的緩解與防疫政策優(yōu)化將給需求帶來一些邊際緩解，另外海外經(jīng)濟回落的速度也比我們預(yù)期要慢，外需可能仍存一定韌性。

但我們同時認為政策基調(diào)是要兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險，避免過度刺激，地產(chǎn)政策依然在房住不炒的框架之下。對于地產(chǎn)需求的判斷，我們認為遠沒有到樂觀的時候，從銷售改善到地產(chǎn)供給端復(fù)蘇的傳導(dǎo)仍需時日，今年新開工面積可能仍將延續(xù)下滑的態(tài)勢，拖累地產(chǎn)的用鋼需求?；▽⒗^續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長抓手的作用，去年的存量投資將逐步釋放為實物工作量，財政政策加力提效，基建需求將保持較為穩(wěn)健的增長。

總體而言，我們認為一季度原材料支撐與下游需求季節(jié)性回暖可能為黑色系整體價格形成一定支撐，但就今年二季度而言，我們提示關(guān)注需求恢復(fù)高度不及市場預(yù)期導(dǎo)致的下行風(fēng)險。在地產(chǎn)開工未見明顯改善的情況下，我們認為今年上半年可能依然不是黑色系開啟周期向上的時間點。需求側(cè)若未能大幅改善，疊加供給側(cè)足夠的彈性，供需錯配和價格上漲都很難持續(xù)。鋼廠利潤也很難持續(xù)性地擴張，反過來也將對鐵礦、焦煤等原材料價格施加一定向下壓力。因此若前期計入的需求預(yù)期未能得到兌現(xiàn)，我們預(yù)計黑色系價格在2Q可能面臨一些調(diào)整的風(fēng)險。今年下半年若地產(chǎn)開工出現(xiàn)比較明顯的修復(fù)，黑色系可能相對受益。

考慮到一季度以來整體黑色系的市場表現(xiàn)超出我們的預(yù)期，我們也因此上調(diào)了鐵礦石2023年全年均價至100美元/噸，螺紋鋼全年均價至4100元/噸。我們對今年鋼廠利潤的判斷也相對更加積極一些。但中游冶煉在黑色系內(nèi)部利潤分配中，可能仍不具優(yōu)勢，鋼鐵產(chǎn)能較上游相對寬裕且集中度更小，面對下游需求亦有過剩之風(fēng)險，利潤承受了雙向之壓力，很難收獲超額利潤。利潤改善或?qū)⒂匈囉趪栏竦漠a(chǎn)量限制、產(chǎn)能淘汰或兼并重組。

（文章來源：界面新聞）