摘要

目前原油市場處于多因素交織、多空雙方力量博弈的重要階段，淡季和旺季交替、中國需求復(fù)蘇初期、供給趨勢有待證實(shí)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)累積、美聯(lián)儲貨幣政策或?qū)⒚媾R拐點(diǎn)，諸多不確定性因素在證實(shí)和證偽之前，市場邏輯復(fù)雜，油價(jià)一直處于震蕩階段，宏觀沖擊之下價(jià)格的破位暴跌究竟是短期脈沖式下跌還是趨勢性走弱的開始？需要在宏觀因素和供需預(yù)期證實(shí)之后才能確定，當(dāng)前應(yīng)以多看少動、密切關(guān)注為主。

近期宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇對原油市場造成了劇烈沖擊，3月15日周三晚國際油價(jià)盤中暴跌，跌破一直以來震蕩的底部支撐，且尾盤小幅回升并未收復(fù)跌幅，目前兩大基準(zhǔn)油價(jià)都處于俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來的新低。

(資料圖片)

一

宏觀風(fēng)險(xiǎn)是大跌直接原因

硅谷銀行事件爆發(fā)后，瑞信也緊隨其后陷入危機(jī)，大股東沙特國家銀行不愿進(jìn)一步支持，市場恐慌情緒隨即大幅攀升，盡管瑞士央行表示必要時(shí)會提供流動性支持，目前對于銀行業(yè)危機(jī)甚至金融危機(jī)的預(yù)期也還是在不斷升溫。風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速下降對國際油價(jià)形成明顯壓制，且由于利空因素來自于產(chǎn)油國領(lǐng)頭羊沙特，油價(jià)應(yīng)聲暴跌突破前低，托底也未能提振價(jià)格收復(fù)跌幅。

圖1:VIX和OVX指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院

宏觀因素是目前油價(jià)的最大壓力，后續(xù)需關(guān)注銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否繼續(xù)擴(kuò)大，即市場擔(dān)憂的金融危機(jī)是否會真正出現(xiàn)。

若宏觀利空依然在不斷沖擊，實(shí)際供需在二季度將不太會出現(xiàn)能夠抵消宏觀風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動，則油價(jià)弱勢或?qū)⒊蔀槎ň郑?/strong>美聯(lián)儲即便降息，大概率也僅是穩(wěn)住底部支撐。

若宏觀風(fēng)險(xiǎn)在各國出手挽救之后并未演化成金融危機(jī)，則對油價(jià)的利空將是脈沖式的，而在市場恐慌情緒消退后，基本面仍是后市主要邏輯。并且在本周通脹數(shù)據(jù)回落和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的疊加之下，美聯(lián)儲激進(jìn)加息可能性已經(jīng)非常低，停止加息甚至降息的預(yù)期將開始對長期原油需求產(chǎn)生利好，在二季度之后或?qū)⒊蔀橹饕囹?qū)動。

二

長短期需求預(yù)期存在差異

短期內(nèi)需求的弱勢是油價(jià)震蕩徘徊的潛在原因。美國EIA數(shù)據(jù)表明，原油庫存處于歷史同期的相對高位，而煉廠消費(fèi)在風(fēng)暴首次沖擊之后持續(xù)在偏低位震蕩，當(dāng)前進(jìn)入原油消費(fèi)淡季，美國需求偏弱。

圖2:全美原油庫存

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Eikon，中糧期貨研究院

利率預(yù)期顯著回落，三月加息25bp成為主流預(yù)期，且年內(nèi)降息的預(yù)期不斷升溫，貨幣政策邊際寬松對原油需求相對利好。

中國需求復(fù)蘇已達(dá)成一致預(yù)期。三大機(jī)構(gòu)月報(bào)連續(xù)兩個(gè)月強(qiáng)調(diào)中國需求增長將是全球需求端的主要利多，全年增長預(yù)期在70萬桶/日左右。從PMI等領(lǐng)先數(shù)據(jù)和航班數(shù)量等間接數(shù)據(jù)來看，中國的原油需求也有較為明顯的增長預(yù)期，目前市場只待進(jìn)一步驗(yàn)證。

圖3:中國制造業(yè)PMI

數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院

剔除宏觀因素，市場對二季度之后的全球需求依然較為樂觀，普遍認(rèn)為需求旺季到來之后全球供需將收緊，這也是我們堅(jiān)持中長期油價(jià)向上的主要邏輯。但長期的利好在得到進(jìn)一步證實(shí)之前，短期的實(shí)際需求偏弱對價(jià)格的支撐有限，且多空雙方繼續(xù)對需求復(fù)蘇節(jié)奏進(jìn)行博弈。

三

供給端取決于地緣政治因素

供給端的主要變量依然在于俄羅斯。根據(jù)調(diào)查機(jī)構(gòu)和船舶公司消息，俄羅斯二月出口量處于高位，價(jià)格上限更多導(dǎo)致的是貿(mào)易流改變，成品油出口更多向非洲等地區(qū)轉(zhuǎn)移，自宣布三月主動減產(chǎn)和計(jì)劃削減碼頭出口之后，俄羅斯實(shí)際供給降幅有待證實(shí)，若能夠完全按計(jì)劃執(zhí)行，則或?qū)a(chǎn)生50-60萬桶/日左右的供給缺口，但若出口繼續(xù)向其他地區(qū)或以其他形式轉(zhuǎn)化，供給下降的利好程度不及預(yù)期可能反而削弱基本面支撐力度。

潛在的變量可能在于OPEC+聯(lián)盟。截至本輪暴跌，沙特對外依然堅(jiān)持減產(chǎn)到年底，并有意和俄羅斯繼續(xù)合作、提出“拒絕對任何限價(jià)國家出口”的措施，即針對NOPEC法案做出回應(yīng)。但此前阿聯(lián)酋退群消息也暗示著聯(lián)盟內(nèi)部存在較大分歧，在當(dāng)前地緣政治錯(cuò)綜復(fù)雜、大國博弈升級的情況下，內(nèi)部分歧迫使OPEC+提前放開一部分產(chǎn)量也并非沒有可能，不過當(dāng)前合作減產(chǎn)相對穩(wěn)定，大概率不會出現(xiàn)大幅增產(chǎn)。

美國供給預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，無大幅增長空間。并且根據(jù)此前能源部發(fā)言，只要地緣危機(jī)不再升級，美國SPR將不會輕易釋放，當(dāng)前戰(zhàn)略儲備庫存也不支持繼續(xù)大幅釋儲，即便希望供給增加，美國所能獨(dú)立提供的額外供給也相當(dāng)有限。

四

多因素博弈階段仍以寬幅震蕩為主

綜上所述，現(xiàn)階段的原油市場是強(qiáng)預(yù)期有待證實(shí)、弱現(xiàn)實(shí)支撐有限的狀態(tài)，市場對中短期需求存在一定懷疑，宏觀方面的風(fēng)險(xiǎn)才會對油價(jià)形成顯著沖擊。

當(dāng)前原油市場的各方面因素依然交織不明，供需的利空和利多都沒有真正得到證實(shí)或證偽。無論是押注看多邏輯還是看空邏輯，都缺乏實(shí)質(zhì)性的證據(jù)，換言之市場仍在炒作預(yù)期和猜測博弈結(jié)果。如今宏觀風(fēng)險(xiǎn)加劇，波動率驟增，不宜過早判斷價(jià)格已轉(zhuǎn)勢或是超跌，大勢方向需等到格局更為明朗后再做判斷，重要依據(jù)將是宏觀或基本面供需至少有一者出現(xiàn)確定性信號。

短期內(nèi)宏觀風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)成為最大影響因素。在未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，強(qiáng)預(yù)期是否能夠變成強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，需要中國數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證，因此中國的實(shí)際需求將是首要關(guān)注指標(biāo)，其次是美國貨幣政策邊際寬松的證實(shí)。

供給端持續(xù)關(guān)注俄羅斯出口情況，供給下降幅度有多大將決定中短期原油市場是否會出現(xiàn)過剩，以及地緣政治博弈的變化將直接左右未來能源市場供給的格局。

（文章來源：中糧期貨）