要點：

(資料圖片僅供參考)

30年期國債期貨合約的上市，標志著我國收益率曲線風險管理工具最后一塊拼圖的完成，實現(xiàn)了國債期貨品種從收益率曲線中短端到超長端的完全覆蓋。

作為超長端利率風險管理工具，30年期國債期貨可以有效地滿足市場長期資金的套保需求，進一步豐富現(xiàn)有的風險管理與投資配置工具箱。

從流動性的角度來看，30年期國債期貨進一步拓展了原有的利率投資策略空間，將吸納更多資金入市，提升期貨、現(xiàn)貨市場活躍度，改善超長期國債品種的流動性。

從期貨定價功能的角度出發(fā)，30年期國債期貨可以帶動更多資金入市，提升期、現(xiàn)貨市場流動性，提升超長期國債的定價效率，完善對收益率曲線超長端形態(tài)的精確刻畫，實現(xiàn)收益率曲線對市場供求和價格關(guān)系的有效反映。

國債期貨品種上市初期，投資者對產(chǎn)品的定價方式和市場運行規(guī)律不熟悉，各種策略配置不完善，不理性價格波動出現(xiàn)的概率更高、持續(xù)的時間更長，盈利機會更容易被捕捉到。隨著時間的發(fā)展，各類策略的參與配置逐漸成熟，不合理的定價會更快地被捕捉并修正，市場走向相對穩(wěn)定。

2023年4月14日，中金所發(fā)布30年期國債期貨合約及相關(guān)業(yè)務規(guī)則，以及《關(guān)于30年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項的通知》。首批三個30年期國債期貨合約TL2306、TL2309及TL2312將于4月21日正式掛牌上市交易。

30年期國債現(xiàn)券特征與期貨合約細則

30年期國債是我國超長端國債市場的重要成分。截止2023年3月底，存量統(tǒng)計剩余期限在十年以上的國債余額總計4.02萬億元，較去年同期增長3000億元，較前年同期增長6500億元，增長速度較快。目前30年期國債期貨當季合約TL2306的可交割券余額共計1.66萬億元，同期T2306的可交割券余額共計3.07萬億元，流動性不及最活躍的10年期國債，但足以保證期貨市場的平穩(wěn)運行。另外，隨著30年期國債期貨的上市，更多期現(xiàn)策略有望入市，可交割現(xiàn)券的整體流動性將能實現(xiàn)進一步改善。

目前30年期國債期貨合約的可交割券僅有30年期一種發(fā)行期限的現(xiàn)券。而10年期國債期貨的可交割券則包含7年期國債和10年期國債兩種發(fā)行期限。和其他期限的品種相比，30年期國債的久期明顯更長，目前TL2306合約所有可交割券的平均久期約為17.7，而同期T2306合約所有可交割券的平均久期僅為7.5。在同等水平的到期收益率變化幅度下，債券價格的波動程度更高。30年期國債期貨更高的波動性也意味著更多的潛在交易機會，有利于吸引投機資金參與其中。

表1

TL2306合約可交割券信息

資料來源：東海期貨研究所整理

表2

T2306合約可交割券信息

資料來源：東海期貨研究所整理

30年期國債期貨合約的合約標的為面值100萬人民幣、票面3%的名義超長期國債，可交割券范圍為發(fā)行期限不高于30年、合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式付息國債。其余合約設計與現(xiàn)有的幾個品種存在幾點不同之處。30年期國債期貨合約的最小變動價位為0.01元，高于其他3個品種的0.005元。30年期國債期貨合約的每日價格最大波動限制為上一日結(jié)算價的正負3.5%，最低交易保證金為合約交易價值的3.5%，也高于其他3個品種。正如上文所述，30年期國債期貨可交割券的久期明顯長于其他品種，因此在相同的利率變化行情中，價格波動的幅度會更大。為此，適度放寬30年期國債期貨合約的最小變動價位和漲跌停板幅度、提高最低交易保證金比例顯然是合理的。持倉限額方面， 30年期國債期貨在一般月份的單邊投機持倉限額為2000手，交割月前一個交易日起的持倉限額為600手，與2年期、5年期合約相同，低于10年期合約，也與這幾個品種的交易持倉規(guī)模差異相匹配。

表3

國債期貨合約設計對比

資料來源：東海期貨研究所整理

豐富套保套利工具，推升現(xiàn)券交易活躍度

參照美國經(jīng)驗，超長端國債期貨的空頭持倉主要來自銀行、杠桿基金等機構(gòu)長期限對沖的需求。在缺乏超長端利率對沖工具的過去，如果使用10年期國債期貨合約對沖超長端利率品種，除了要占用更高的名義本金之外，還必須面對收益率曲線非平行移動帶來的額外風險。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，T合約、TF合約、TS合約的價格與10年期、5年期、2年期國債基準收益率的相關(guān)系數(shù)的絕對值在較長的窗口內(nèi)（以年為單位）可以保持在0.9甚至0.95以上，這是使用國債期貨有效對沖近似期限現(xiàn)券的理論基礎。如果以TL合約對沖10年期國債現(xiàn)券，則首先要面對10年期現(xiàn)券與30年期現(xiàn)券收益率間的變化差異，二者在過去5年內(nèi)的相關(guān)系數(shù)為0.95，但在過去3年衰減至0.87，在過去1年內(nèi)僅為0.79。隨著超長端與長端收益率走勢相關(guān)性的減弱，與超長端品種更為貼合的30年期國債期貨可以發(fā)揮的套保功能將更加關(guān)鍵，構(gòu)成收益率曲線風險管理超長端的最后一塊拼圖。

圖1

國債10年與30年到期收益率走勢（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

在美國國債期貨市場上，可交割券剩余期限在15年以上的長期和超長期國債期貨在2022年的日均持倉占比約為20%，高于2年期品種，但不及5年期和10年期品種；日均成交量占比約為14%，與2年期品種持平，與5年期和10年期品種差距較大。以此為參照，30年期國債期貨上市后面對的套保需求不會少，但交易頻率相對其他品種較低。

圖2

2022年美債期貨不同品種日均持倉量占比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖3

2022年美債期貨不同品種日均成交量占比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

多頭替代思路的合適品種

目前，10年期國債期貨可以通過多頭替代的配置思路，實現(xiàn)強于單純配置現(xiàn)券多頭的收益率水平，受到傳統(tǒng)配置型資金的關(guān)注。國債期貨近月合約長期貼水，隨著到期日的臨近，基差將收斂于零，并為期貨合約多頭帶來確定性的收益。因此，在持有國債期貨多頭，替代持有現(xiàn)貨，不僅可以獲得現(xiàn)券資本利得收益和基差收斂收益，還因為資金占用更少，可以利用剩下的資金進一步增厚回報。

圖4

T當季連續(xù)合約CTD券基差

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

30年期國債期貨可能是比10年期合約更適合做多頭替代的品種。因為國債期貨交割券的選擇權(quán)在空方，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值，多頭交割拿券存在不確定性。根據(jù)經(jīng)驗法則，現(xiàn)券收益率在3%附近時易發(fā)生CTD券的切換。當收益率高于3%時，長久期的可交割券更易成為CTD券。當收益率低于3%時，短久期的可交割券更易成為CTD券。近年來，10年期國債收益率運行在3%附近，30年期國債收益率則始終高于3%。根據(jù)合約設計，30年期國債期貨的可交割券被限制為合約到期月份首日剩余期限不低于25年，收益率一般高于3%，因此其CTD券是長久期的30年新發(fā)券的可能性大，多頭交割拿券確定性高，更有利于多頭替代策略實施。根據(jù)海外經(jīng)驗，美國長期和超長期國債期貨的多頭持倉主要為共同基金、養(yǎng)老基金和保險等資管機構(gòu)，也側(cè)面印證了在超長端期貨品種上的配置需求。

跨品種套利機會拓展

目前國債期貨的曲線策略集中于長端的10Y和中短端的5Y和2Y三個節(jié)點上。30年期國債期貨上市后，收益率曲線策略得以進一步拓展至超長端的30Y。30Y-10Y利差的波動將為跨品種策略提供更多的交易機會。另外，交易曲線凹凸變化的蝶式策略也有了更大的操作空間。

觀察歷史數(shù)據(jù)，國債30Y-10Y利差存在一定地均值回歸特性，存在交易機會。過去5年，30Y-10Y利差的標準差約為0.10%，10Y-2Y同時期標準差約為0.16%，10Y-5Y同時期標準差約為0.09%。30Y-10Y的波動水平介于10Y-2Y和10Y-5Y之間。除了基本面預期改變導致不同期限品種表現(xiàn)差異之外，交易行為的不同也可能導致30Y-10Y利差的變化。例如，當超預期利好出現(xiàn)引發(fā)10Y收益率大幅下行之后，踏空的投資者想追漲卻又擔心10Y收益率繼續(xù)下行空間不足，于是將30Y品種作為替代，從而使30Y-10Y利差在短期內(nèi)先上后下，這一情況在未來預期不明朗的時期內(nèi)曾多次出現(xiàn)。

圖5

10Y-2Y利差（單位：bp）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖6

30Y-10Y利差（單位：bp）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖7

30Y-10Y利差的短期波動（單位：%）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

從期貨定價功能的角度出發(fā)，30年期國債期貨將有效推升超長期國債現(xiàn)券市場的活躍度、增強超長期國債的定價效率，完善對超長端收益率曲線形態(tài)的精確刻畫，增強收益率曲線對市場供求和價格關(guān)系的有效反映。

發(fā)揮風險管理重要功能，關(guān)注上市初期機會

30年期國債期貨合約的上市，標志著收益率曲線風險管理工具最后一塊拼圖的完成，實現(xiàn)了國債期貨品種從國債收益率曲線中短端到超長端的完全覆蓋。作為超長端利率風險管理工具，30年期國債期貨可以有效地滿足市場長期資金的套保需求，幫助超長期限國債精確定價，進一步完善我國國債基準收益率曲線結(jié)構(gòu)。在進一步豐富現(xiàn)有的風險對沖與投資套利工具箱的同時，有望提高不同需求市場投資者的參與度，吸納更多資金入市，推升國債現(xiàn)券市場活躍度。

國債期貨品種上市初期，投資者對產(chǎn)品的定價方式和市場運行規(guī)律不熟悉，各種策略配置不完善，期貨定價功能不能完全發(fā)揮，不理性的價格波動出現(xiàn)的概率更高、持續(xù)的時間更長，策略更容易捕捉到盈利機會。隨著時間的發(fā)展，各類策略的參與逐漸成熟，不合理的定價會更快地被捕捉并修正，市場最終走向穩(wěn)定。

（文章來源：東海期貨）

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