要點：

備兌看漲策略由看漲期權空頭與相同數量的標的資產多頭構成。投資者對標的資產謹慎看多，預期未來指數小幅上漲或橫盤震蕩時，可以考慮構建備兌看漲組合。通過賣出看漲期權，投資者獲得權利金收入，可以增厚持股收益或適當彌補股價下跌時的損失。但看漲期權空頭也限制了指數上漲時的組合收益。

(資料圖)

保護性看跌策略由看跌期權多頭與相同數量的標的資產多頭構成。投資者對標的資產看多并打算長期持有，但擔心發(fā)生黑天鵝等風險導致股票短期內下跌的，可以考慮構建保護性看跌組合。通過買入看跌期權，投資者在標的價格下行時獲得保護，甚至能夠得到超額利潤。但買入看跌期權需要支付權利金，會帶來額外的成本。若指數上漲幅度不夠大，投資者反而可能虧損。

備兌看漲策略可以帶來穩(wěn)定的權利金收入，從而增厚持有股票的收益，但對指數下行風險只提供了等價于期權權利金的有限保護。我們可以利用看跌期權為備兌看漲策略提供下行保護。在備兌看漲策略的基礎上，投資者可以再買入一手虛值看跌期權，構造出領口策略。領口策略從標的價格上漲中獲益，且能以較低的成本獲得保險效果，但潛在的收益空間會受到限制。

2022年7月22日，中證1000股指期貨與股指期權正式上市交易。9月19日，中證500ETF期權與創(chuàng)業(yè)板ETF期權上市，我國股指衍生品市場得到快速發(fā)展。股指期權與指數ETF期權的上市，能夠有效填補中小盤股對沖工具的空白，在投資風險管理、提升市場流動性等多方面起到積極的作用。期權是衍生品市場重要的風險管理工具和投資工具，本系列將以中證1000指數與中證1000股指期權為例，對期權的各類基本投資策略進行基本的分析講解。本文首先介紹三種最為常見的組合策略，分別是備兌看漲策略、保護性看跌策略與領式策略。它們的共同特點是同時包含有標的現貨與期權頭寸，其中期權頭寸往往起到對沖現貨頭寸風險的作用。

1

備兌看漲策略

1.1.策略構成與性質

備兌看漲策略由看漲期權空頭與相同數量的標的資產多頭構成。以中證1000為例構建策略：持有完全復制中證1000指數的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時賣出中證1000看漲期權，建倉時保證期權的合約面值與被對沖股票組合的市值相等。

投資者對指數(標的資產)謹慎看多，預期未來指數小幅上漲或橫盤震蕩時，可以考慮構建備兌看漲組合。通過賣出看漲期權，投資者獲得權利金收入，可以增厚持股收益或適當彌補股價下跌時的損失。但看漲期權空頭也限制了指數上漲時的組合收益，若指數上漲超過看漲期權行權價，備兌組合會跑輸單純持有股票多頭的策略。

圖表1 備兌看漲組合到期損益圖

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

1.2.到期盈虧分析

假設中證1000指數當前收盤價7000點，投資者構建備兌看漲組合，持有完全復制中證1000的股票組合，同時賣出對應手數的行權價為7100點、距到期1個月的中證1000看漲期權合約，獲得權利金120點。

若中證1000在到期日小幅上漲至7050點，未超過7100點的行權價，看漲期權不被執(zhí)行。投資者從期權頭寸獲得的凈收益為期初獲得的權利金120點，另外還可從股票現貨頭寸獲得7050-700=50點盈利。組合總盈虧為170點。

若中證1000在到期日上漲到7150點，超過7100點的行權價，看漲期權被執(zhí)行。持有期權空頭的投資者以現金交割形式履約，期權頭寸總盈虧等于權利金收入減去交割損失，即120-(7150-7100)=70點；另外投資者可從股票現貨頭寸中獲得7150-700=150點盈利。組合總盈虧為70+150=220點。注意，只要中證1000上漲到7100點以上，無論其漲幅有多高，現貨端增加的收益都會被看漲期權空頭增加的損失抵消，組合最大盈利被鎖定在220點。

若中證1000在到期日下跌至6900點，看漲期權不被執(zhí)行。投資者現貨頭寸盈虧為6900-7000=-100點，但可以從期權端獲得權利金120點的收入，組合總盈虧為20點。注意，當指數(標的價格)低于某個水平時，組合總盈虧會變?yōu)樘潛p，這個水平被稱為盈虧平衡點。備兌看漲組合的盈虧平衡點應為期初標的價格減去權利金，在本例中為7000-120=6880點。若指數下跌超過這個水平，現貨損失開始超過權利金收入，投資者會蒙受損失。

圖表2 備兌看漲組合到期盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

1.3.期權合約選擇

備兌看漲策略的構建者在賣出看漲期權時，可以選擇賣出實值期權或賣出虛值期權合約，這實際上是在做盈虧平衡點和最大潛在盈利之間的權衡。

圖表3賣出實值與賣出虛值期權的備兌看漲組合到期損益對比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

實值看漲期權更貴，賣出所得權利金更高，可以為指數下跌提供更多的保護。但實值看漲期權的行權價更低，在指數上漲時會更早地被行權，更早地鎖住組合在上漲方向上地盈利，組合最大盈利會更低。若投資者的風格更保守或對指數的看法更中性，可以賣出實值看漲期權。

虛值看漲期權更便宜而行權價更高，因此為指數下跌提供的保護較少，但組合的最大盈利會更高。若投資者對指數的看法較為樂觀，可以賣出虛值看漲期權。一般來說，賣出虛值期權是更為常見的選擇，但通常只會賣出虛值一檔或兩檔的期權。賣出虛值程度過深的期權意義不大，獲得的權利金收入很低，無法起到有效增厚收益的效果，只會白白限制組合的最大收益。

圖表4 不同虛實值程度的備兌看漲組合盈虧平衡點與最大盈利

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2

保護性看跌策略

2.1.策略構成與性質

保護性看跌策略由看跌期權多頭與相同數量的標的資產多頭構成。以中證1000為例構建策略：持有完全復制中證1000指數的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時買入中證1000看跌期權，建倉時保證期權的合約面值與被對沖股票組合的市值相等。

投資者對指數(標的資產)看多并打算長期持有，但擔心發(fā)生黑天鵝等風險導致股票短期內下跌的，可以考慮構建保護性看跌組合。通過買入看跌期權，投資者在標的價格下行時獲得保護，甚至能夠得到超額利潤。但買入看跌期權需要支付權利金，會帶來額外的成本。若指數上漲幅度不夠大，投資者反而可能虧損。

圖表5 保護性看跌組合到期損益圖

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2.2.到期盈虧分析

假設中證1000指數當前收盤價7000點，投資者構建保護性看跌組合，持有完全復制中證1000的股票組合，同時買入對應手數的行權價為6900點、距到期還有1個月的中證1000看跌期權合約，支付權利金110點。

若中證1000在到期日大幅上漲至7200點，看跌期權不被執(zhí)行。投資者股票頭寸上獲得收益7200-7000=200點，另有期初的權利金支出110點，組合總損益為200-110=90點。當指數上漲時，投資者在股票多頭上的所有潛在收益空間仍被保留。但買入看跌期權需要支付權利金成本，若指數上漲的幅度不大，則組合總體可能仍會虧損。保護性組合的盈虧平衡點應為期初標的價格加上看跌期權權利金，在本例中為7000+110=7110點。若指數未上漲到這個水平，現貨收益無法彌補權利金支出，投資者會蒙受損失。

若中證1000在到期日下跌至6950點，看跌期權仍不被執(zhí)行。投資者股票頭寸上的損益為6950-7000=-50點，另有期初的權利金支出110點，組合總損益為-50-110=-160點。當指數下跌幅度不大時，如果組合中買入的是成本較低的虛值看跌期權，期權仍然不會被執(zhí)行，投資者除了承受指數下跌的損失之外，還需要額外支付期權權利金的成本。

若中證1000在到期日下跌至6800點，看跌期權被執(zhí)行，看跌期權多頭交割的損益為6900-6800=100點，股票頭寸上的損益為6800-7000=-200點。包含期初的權利金支出110點后，組合總損益為100-200-110=-210點。注意，只要中證1000下跌到6900點以下，無論其跌幅有多大，現貨端增加的虧損都會被現貨端增加的虧損都會被看跌期權多頭增加的收益抵消，組合最大虧損被鎖定在210點。

圖表6 保護性看跌組合到期盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2.3.期權合約選擇

保護性看跌策略的構建者在買入看跌期權時，同樣可以選擇買入實值期權或買入虛值期權合約。

圖表7 買入實值與買入虛值期權的保護性看跌組合到期損益對比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

實值看跌期權的行權價高，更容易被執(zhí)行，對指數下跌的保護較好，但權利金也更貴，指數可能要上漲到更高的水平才可能使整個組合盈利。若投資者選擇買入的是行權價為7100點的實值看跌期權，權利金成本會大幅增加至200點。但只要指數在7100點以下，實值看跌都能起到保護作用，此時組合達到最大虧損(7000-7100)+200=100點。組合盈虧平衡點為7000+200=7200點，指數上漲到此水平上時才能盈利。

相比之下，虛值看跌期權的行權價更低，只有在指數發(fā)生較大程度下跌時才會被執(zhí)行，因此對指數下跌的保護較小，但虛值看跌期權更為便宜，構建組合的成本更低。假設指數在7000點時，投資者買入一個行權價為6900點的虛值看跌期權，權利金成本為110點。當指數下跌至6900點以下時開始發(fā)揮保護作用，此時組合達到最大虧損(7000-6900)+110=210點。組合盈虧平衡點為7000+110=7110點，與買入實值看跌的情況相比，指數可以在上漲程度較小時就提前保證盈利。一般來說，買入略微虛值的看跌期權是一種較為合適的選擇，可以在為下跌提供保護和支付成本之間起到平衡。

圖表8 不同虛實值程度的保護性看跌組合盈虧平衡點與最大盈利

資料來源：中國金融期貨交易所，東海期貨研究所整理

3

領式策略

3.1.策略構成與性質

備兌看漲策略可以帶來穩(wěn)定的權利金收入，從而增厚持有股票的收益，但對指數下行風險只提供了等價于期權權利金的有限保護。既然買入看跌期權可以為股票多頭提供下行保護，同樣的，我們也可以利用看跌期權為備兌看漲策略提供下行保護。在備兌看漲策略的基礎上，投資者可以再買入一手虛值看跌期權，構造出領口策略。以中證1000為例構建策略：持有完全復制中證1000指數的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時賣出中證1000看漲期權，再買入相同到期日的中證1000看跌期權，建倉時保證看漲期權合約面值、看跌期權合約面值與被對沖股票組合的市值均相等。領口策略從標的價格上漲中獲益，且能以較低的成本獲得保險效果，但潛在的收益空間會受到限制。

圖表9 領式策略組合到期損益圖

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

3.2.到期盈虧分析

假設中證1000指數當前收盤價7000點，投資者構建領式組合，持有完全復制中證1000的股票組合，賣出對應手數的行權價為7100點、距到期1個月的中證1000看漲期權合約，獲得權利金120點，同時買入對應手數的行權價為6900點、距到期1個月的中證1000看跌期權合約，支付權利金110點。期初收入權利金10點。

若中證1000在到期日于6900點到7100點的區(qū)間內窄幅震蕩，例如上漲至7050點，看漲與看跌均不行權，投資者從期權頭寸獲得的凈收益為期初的權利金收入10點。另外還可從股票現貨頭寸獲得7050-7000=50點盈利，組合總盈虧為60點。領式策略組合的盈虧平衡點應為期初標的價格加上組合權利金凈收入，在本例中為7000-10=6990點。若指數下跌超過這個水平，現貨損失開始超過權利金收入，投資者會蒙受損失。

若中證1000在到期日上漲到7150點，只有看漲期權被行權，投資者持有看漲期權空頭的交割損益為7100-7150=-50點，再加上權利金收入10點，期權頭寸凈收益為-50+10=-40點。另外還可從股票現貨頭寸獲得7150-7000=150點盈利，組合總盈虧為-40+150=110點。注意，只要中證1000上漲到7100點以上，無論其漲幅有多高，現貨端增加的收益都會被看漲期權空頭增加的損失抵消，組合最大盈利被鎖定在110點。

若中證1000在到期日下跌至6800點，只有看跌期權被執(zhí)行，投資者持有看跌期權多頭的交割損益為6900-6800=100點，再加上權利金收入10點，期權頭寸凈收益為100+10=110點。另外還有股票現貨頭寸的損益獲得6800-7000=-200點，組合總盈虧為110-200=-90點。注意，只要中證1000下跌到6900點以下，無論其跌幅有多大，現貨端增加的虧損都會被看跌期權多頭增加的收益抵消，組合最大虧損被鎖定在90點。

圖表10 領式組合到期盈虧

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

3.3.期權合約選擇

領式策略組合是備兌看漲與保護性看跌的結合，因此選擇期權虛實值合約時的考慮也比較類似。但在構建領式策略時，投資者往往還有另一種考慮，即追求零成本：標的資產持有者買入看跌期權以保護標的價格下行風險，這是保護性看跌策略，但又不愿負擔太高的權利金成本，于是再賣出一個對應的看漲期權。投資者可以通過選擇合適的看漲、看跌期權合約，使賣出看漲期權的權利金收入恰好抵消買入看跌期權的權利金成本，將整個組合的構造成本降至零，從而構造出一種零成本的看多策略，但代價是犧牲了指數未來大幅上漲后的部分潛在收益。注意，領式策略組合的盈虧平衡點、最大收益與最大虧損都和買賣期權的權利金總損益相關，最大收益與最大虧損分別還取決于看漲期權行權價和看跌期權行權價。

圖表11 不同虛實值程度的領式策略組合盈虧平衡點、最大盈利與最大虧損

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

（文章來源：東海期貨研究）

關鍵詞： 股指期權 投資策略 中證1000