要點(diǎn)：

備兌看漲策略由看漲期權(quán)空頭與相同數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)謹(jǐn)慎看多，預(yù)期未來(lái)指數(shù)小幅上漲或橫盤震蕩時(shí)，可以考慮構(gòu)建備兌看漲組合。通過(guò)賣出看漲期權(quán)，投資者獲得權(quán)利金收入，可以增厚持股收益或適當(dāng)彌補(bǔ)股價(jià)下跌時(shí)的損失。但看漲期權(quán)空頭也限制了指數(shù)上漲時(shí)的組合收益。

(資料圖)

保護(hù)性看跌策略由看跌期權(quán)多頭與相同數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)看多并打算長(zhǎng)期持有，但擔(dān)心發(fā)生黑天鵝等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股票短期內(nèi)下跌的，可以考慮構(gòu)建保護(hù)性看跌組合。通過(guò)買入看跌期權(quán)，投資者在標(biāo)的價(jià)格下行時(shí)獲得保護(hù)，甚至能夠得到超額利潤(rùn)。但買入看跌期權(quán)需要支付權(quán)利金，會(huì)帶來(lái)額外的成本。若指數(shù)上漲幅度不夠大，投資者反而可能虧損。

備兌看漲策略可以帶來(lái)穩(wěn)定的權(quán)利金收入，從而增厚持有股票的收益，但對(duì)指數(shù)下行風(fēng)險(xiǎn)只提供了等價(jià)于期權(quán)權(quán)利金的有限保護(hù)。我們可以利用看跌期權(quán)為備兌看漲策略提供下行保護(hù)。在備兌看漲策略的基礎(chǔ)上，投資者可以再買入一手虛值看跌期權(quán)，構(gòu)造出領(lǐng)口策略。領(lǐng)口策略從標(biāo)的價(jià)格上漲中獲益，且能以較低的成本獲得保險(xiǎn)效果，但潛在的收益空間會(huì)受到限制。

2022年7月22日，中證1000股指期貨與股指期權(quán)正式上市交易。9月19日，中證500ETF期權(quán)與創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)上市，我國(guó)股指衍生品市場(chǎng)得到快速發(fā)展。股指期權(quán)與指數(shù)ETF期權(quán)的上市，能夠有效填補(bǔ)中小盤股對(duì)沖工具的空白，在投資風(fēng)險(xiǎn)管理、提升市場(chǎng)流動(dòng)性等多方面起到積極的作用。期權(quán)是衍生品市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資工具，本系列將以中證1000指數(shù)與中證1000股指期權(quán)為例，對(duì)期權(quán)的各類基本投資策略進(jìn)行基本的分析講解。本文首先介紹三種最為常見(jiàn)的組合策略，分別是備兌看漲策略、保護(hù)性看跌策略與領(lǐng)式策略。它們的共同特點(diǎn)是同時(shí)包含有標(biāo)的現(xiàn)貨與期權(quán)頭寸，其中期權(quán)頭寸往往起到對(duì)沖現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)的作用。

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備兌看漲策略

1.1.策略構(gòu)成與性質(zhì)

備兌看漲策略由看漲期權(quán)空頭與相同數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。以中證1000為例構(gòu)建策略：持有完全復(fù)制中證1000指數(shù)的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時(shí)賣出中證1000看漲期權(quán)，建倉(cāng)時(shí)保證期權(quán)的合約面值與被對(duì)沖股票組合的市值相等。

投資者對(duì)指數(shù)(標(biāo)的資產(chǎn))謹(jǐn)慎看多，預(yù)期未來(lái)指數(shù)小幅上漲或橫盤震蕩時(shí)，可以考慮構(gòu)建備兌看漲組合。通過(guò)賣出看漲期權(quán)，投資者獲得權(quán)利金收入，可以增厚持股收益或適當(dāng)彌補(bǔ)股價(jià)下跌時(shí)的損失。但看漲期權(quán)空頭也限制了指數(shù)上漲時(shí)的組合收益，若指數(shù)上漲超過(guò)看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)，備兌組合會(huì)跑輸單純持有股票多頭的策略。

圖表1 備兌看漲組合到期損益圖

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

1.2.到期盈虧分析

假設(shè)中證1000指數(shù)當(dāng)前收盤價(jià)7000點(diǎn)，投資者構(gòu)建備兌看漲組合，持有完全復(fù)制中證1000的股票組合，同時(shí)賣出對(duì)應(yīng)手?jǐn)?shù)的行權(quán)價(jià)為7100點(diǎn)、距到期1個(gè)月的中證1000看漲期權(quán)合約，獲得權(quán)利金120點(diǎn)。

若中證1000在到期日小幅上漲至7050點(diǎn)，未超過(guò)7100點(diǎn)的行權(quán)價(jià)，看漲期權(quán)不被執(zhí)行。投資者從期權(quán)頭寸獲得的凈收益為期初獲得的權(quán)利金120點(diǎn)，另外還可從股票現(xiàn)貨頭寸獲得7050-700=50點(diǎn)盈利。組合總盈虧為170點(diǎn)。

若中證1000在到期日上漲到7150點(diǎn)，超過(guò)7100點(diǎn)的行權(quán)價(jià)，看漲期權(quán)被執(zhí)行。持有期權(quán)空頭的投資者以現(xiàn)金交割形式履約，期權(quán)頭寸總盈虧等于權(quán)利金收入減去交割損失，即120-(7150-7100)=70點(diǎn)；另外投資者可從股票現(xiàn)貨頭寸中獲得7150-700=150點(diǎn)盈利。組合總盈虧為70+150=220點(diǎn)。注意，只要中證1000上漲到7100點(diǎn)以上，無(wú)論其漲幅有多高，現(xiàn)貨端增加的收益都會(huì)被看漲期權(quán)空頭增加的損失抵消，組合最大盈利被鎖定在220點(diǎn)。

若中證1000在到期日下跌至6900點(diǎn)，看漲期權(quán)不被執(zhí)行。投資者現(xiàn)貨頭寸盈虧為6900-7000=-100點(diǎn)，但可以從期權(quán)端獲得權(quán)利金120點(diǎn)的收入，組合總盈虧為20點(diǎn)。注意，當(dāng)指數(shù)(標(biāo)的價(jià)格)低于某個(gè)水平時(shí)，組合總盈虧會(huì)變?yōu)樘潛p，這個(gè)水平被稱為盈虧平衡點(diǎn)。備兌看漲組合的盈虧平衡點(diǎn)應(yīng)為期初標(biāo)的價(jià)格減去權(quán)利金，在本例中為7000-120=6880點(diǎn)。若指數(shù)下跌超過(guò)這個(gè)水平，現(xiàn)貨損失開始超過(guò)權(quán)利金收入，投資者會(huì)蒙受損失。

圖表2 備兌看漲組合到期盈虧

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

1.3.期權(quán)合約選擇

備兌看漲策略的構(gòu)建者在賣出看漲期權(quán)時(shí)，可以選擇賣出實(shí)值期權(quán)或賣出虛值期權(quán)合約，這實(shí)際上是在做盈虧平衡點(diǎn)和最大潛在盈利之間的權(quán)衡。

圖表3賣出實(shí)值與賣出虛值期權(quán)的備兌看漲組合到期損益對(duì)比

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

實(shí)值看漲期權(quán)更貴，賣出所得權(quán)利金更高，可以為指數(shù)下跌提供更多的保護(hù)。但實(shí)值看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)更低，在指數(shù)上漲時(shí)會(huì)更早地被行權(quán)，更早地鎖住組合在上漲方向上地盈利，組合最大盈利會(huì)更低。若投資者的風(fēng)格更保守或?qū)χ笖?shù)的看法更中性，可以賣出實(shí)值看漲期權(quán)。

虛值看漲期權(quán)更便宜而行權(quán)價(jià)更高，因此為指數(shù)下跌提供的保護(hù)較少，但組合的最大盈利會(huì)更高。若投資者對(duì)指數(shù)的看法較為樂(lè)觀，可以賣出虛值看漲期權(quán)。一般來(lái)說(shuō)，賣出虛值期權(quán)是更為常見(jiàn)的選擇，但通常只會(huì)賣出虛值一檔或兩檔的期權(quán)。賣出虛值程度過(guò)深的期權(quán)意義不大，獲得的權(quán)利金收入很低，無(wú)法起到有效增厚收益的效果，只會(huì)白白限制組合的最大收益。

圖表4 不同虛實(shí)值程度的備兌看漲組合盈虧平衡點(diǎn)與最大盈利

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

2

保護(hù)性看跌策略

2.1.策略構(gòu)成與性質(zhì)

保護(hù)性看跌策略由看跌期權(quán)多頭與相同數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)多頭構(gòu)成。以中證1000為例構(gòu)建策略：持有完全復(fù)制中證1000指數(shù)的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時(shí)買入中證1000看跌期權(quán)，建倉(cāng)時(shí)保證期權(quán)的合約面值與被對(duì)沖股票組合的市值相等。

投資者對(duì)指數(shù)(標(biāo)的資產(chǎn))看多并打算長(zhǎng)期持有，但擔(dān)心發(fā)生黑天鵝等風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股票短期內(nèi)下跌的，可以考慮構(gòu)建保護(hù)性看跌組合。通過(guò)買入看跌期權(quán)，投資者在標(biāo)的價(jià)格下行時(shí)獲得保護(hù)，甚至能夠得到超額利潤(rùn)。但買入看跌期權(quán)需要支付權(quán)利金，會(huì)帶來(lái)額外的成本。若指數(shù)上漲幅度不夠大，投資者反而可能虧損。

圖表5 保護(hù)性看跌組合到期損益圖

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

2.2.到期盈虧分析

假設(shè)中證1000指數(shù)當(dāng)前收盤價(jià)7000點(diǎn)，投資者構(gòu)建保護(hù)性看跌組合，持有完全復(fù)制中證1000的股票組合，同時(shí)買入對(duì)應(yīng)手?jǐn)?shù)的行權(quán)價(jià)為6900點(diǎn)、距到期還有1個(gè)月的中證1000看跌期權(quán)合約，支付權(quán)利金110點(diǎn)。

若中證1000在到期日大幅上漲至7200點(diǎn)，看跌期權(quán)不被執(zhí)行。投資者股票頭寸上獲得收益7200-7000=200點(diǎn)，另有期初的權(quán)利金支出110點(diǎn)，組合總損益為200-110=90點(diǎn)。當(dāng)指數(shù)上漲時(shí)，投資者在股票多頭上的所有潛在收益空間仍被保留。但買入看跌期權(quán)需要支付權(quán)利金成本，若指數(shù)上漲的幅度不大，則組合總體可能仍會(huì)虧損。保護(hù)性組合的盈虧平衡點(diǎn)應(yīng)為期初標(biāo)的價(jià)格加上看跌期權(quán)權(quán)利金，在本例中為7000+110=7110點(diǎn)。若指數(shù)未上漲到這個(gè)水平，現(xiàn)貨收益無(wú)法彌補(bǔ)權(quán)利金支出，投資者會(huì)蒙受損失。

若中證1000在到期日下跌至6950點(diǎn)，看跌期權(quán)仍不被執(zhí)行。投資者股票頭寸上的損益為6950-7000=-50點(diǎn)，另有期初的權(quán)利金支出110點(diǎn)，組合總損益為-50-110=-160點(diǎn)。當(dāng)指數(shù)下跌幅度不大時(shí)，如果組合中買入的是成本較低的虛值看跌期權(quán)，期權(quán)仍然不會(huì)被執(zhí)行，投資者除了承受指數(shù)下跌的損失之外，還需要額外支付期權(quán)權(quán)利金的成本。

若中證1000在到期日下跌至6800點(diǎn)，看跌期權(quán)被執(zhí)行，看跌期權(quán)多頭交割的損益為6900-6800=100點(diǎn)，股票頭寸上的損益為6800-7000=-200點(diǎn)。包含期初的權(quán)利金支出110點(diǎn)后，組合總損益為100-200-110=-210點(diǎn)。注意，只要中證1000下跌到6900點(diǎn)以下，無(wú)論其跌幅有多大，現(xiàn)貨端增加的虧損都會(huì)被現(xiàn)貨端增加的虧損都會(huì)被看跌期權(quán)多頭增加的收益抵消，組合最大虧損被鎖定在210點(diǎn)。

圖表6 保護(hù)性看跌組合到期盈虧

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

2.3.期權(quán)合約選擇

保護(hù)性看跌策略的構(gòu)建者在買入看跌期權(quán)時(shí)，同樣可以選擇買入實(shí)值期權(quán)或買入虛值期權(quán)合約。

圖表7 買入實(shí)值與買入虛值期權(quán)的保護(hù)性看跌組合到期損益對(duì)比

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

實(shí)值看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)高，更容易被執(zhí)行，對(duì)指數(shù)下跌的保護(hù)較好，但權(quán)利金也更貴，指數(shù)可能要上漲到更高的水平才可能使整個(gè)組合盈利。若投資者選擇買入的是行權(quán)價(jià)為7100點(diǎn)的實(shí)值看跌期權(quán)，權(quán)利金成本會(huì)大幅增加至200點(diǎn)。但只要指數(shù)在7100點(diǎn)以下，實(shí)值看跌都能起到保護(hù)作用，此時(shí)組合達(dá)到最大虧損(7000-7100)+200=100點(diǎn)。組合盈虧平衡點(diǎn)為7000+200=7200點(diǎn)，指數(shù)上漲到此水平上時(shí)才能盈利。

相比之下，虛值看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)更低，只有在指數(shù)發(fā)生較大程度下跌時(shí)才會(huì)被執(zhí)行，因此對(duì)指數(shù)下跌的保護(hù)較小，但虛值看跌期權(quán)更為便宜，構(gòu)建組合的成本更低。假設(shè)指數(shù)在7000點(diǎn)時(shí)，投資者買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6900點(diǎn)的虛值看跌期權(quán)，權(quán)利金成本為110點(diǎn)。當(dāng)指數(shù)下跌至6900點(diǎn)以下時(shí)開始發(fā)揮保護(hù)作用，此時(shí)組合達(dá)到最大虧損(7000-6900)+110=210點(diǎn)。組合盈虧平衡點(diǎn)為7000+110=7110點(diǎn)，與買入實(shí)值看跌的情況相比，指數(shù)可以在上漲程度較小時(shí)就提前保證盈利。一般來(lái)說(shuō)，買入略微虛值的看跌期權(quán)是一種較為合適的選擇，可以在為下跌提供保護(hù)和支付成本之間起到平衡。

圖表8 不同虛實(shí)值程度的保護(hù)性看跌組合盈虧平衡點(diǎn)與最大盈利

資料來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所，東海期貨研究所整理

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領(lǐng)式策略

3.1.策略構(gòu)成與性質(zhì)

備兌看漲策略可以帶來(lái)穩(wěn)定的權(quán)利金收入，從而增厚持有股票的收益，但對(duì)指數(shù)下行風(fēng)險(xiǎn)只提供了等價(jià)于期權(quán)權(quán)利金的有限保護(hù)。既然買入看跌期權(quán)可以為股票多頭提供下行保護(hù)，同樣的，我們也可以利用看跌期權(quán)為備兌看漲策略提供下行保護(hù)。在備兌看漲策略的基礎(chǔ)上，投資者可以再買入一手虛值看跌期權(quán)，構(gòu)造出領(lǐng)口策略。以中證1000為例構(gòu)建策略：持有完全復(fù)制中證1000指數(shù)的一攬子股票組合(或中證1000ETF、中證1000股指期貨)，同時(shí)賣出中證1000看漲期權(quán)，再買入相同到期日的中證1000看跌期權(quán)，建倉(cāng)時(shí)保證看漲期權(quán)合約面值、看跌期權(quán)合約面值與被對(duì)沖股票組合的市值均相等。領(lǐng)口策略從標(biāo)的價(jià)格上漲中獲益，且能以較低的成本獲得保險(xiǎn)效果，但潛在的收益空間會(huì)受到限制。

圖表9 領(lǐng)式策略組合到期損益圖

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

3.2.到期盈虧分析

假設(shè)中證1000指數(shù)當(dāng)前收盤價(jià)7000點(diǎn)，投資者構(gòu)建領(lǐng)式組合，持有完全復(fù)制中證1000的股票組合，賣出對(duì)應(yīng)手?jǐn)?shù)的行權(quán)價(jià)為7100點(diǎn)、距到期1個(gè)月的中證1000看漲期權(quán)合約，獲得權(quán)利金120點(diǎn)，同時(shí)買入對(duì)應(yīng)手?jǐn)?shù)的行權(quán)價(jià)為6900點(diǎn)、距到期1個(gè)月的中證1000看跌期權(quán)合約，支付權(quán)利金110點(diǎn)。期初收入權(quán)利金10點(diǎn)。

若中證1000在到期日于6900點(diǎn)到7100點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，例如上漲至7050點(diǎn)，看漲與看跌均不行權(quán)，投資者從期權(quán)頭寸獲得的凈收益為期初的權(quán)利金收入10點(diǎn)。另外還可從股票現(xiàn)貨頭寸獲得7050-7000=50點(diǎn)盈利，組合總盈虧為60點(diǎn)。領(lǐng)式策略組合的盈虧平衡點(diǎn)應(yīng)為期初標(biāo)的價(jià)格加上組合權(quán)利金凈收入，在本例中為7000-10=6990點(diǎn)。若指數(shù)下跌超過(guò)這個(gè)水平，現(xiàn)貨損失開始超過(guò)權(quán)利金收入，投資者會(huì)蒙受損失。

若中證1000在到期日上漲到7150點(diǎn)，只有看漲期權(quán)被行權(quán)，投資者持有看漲期權(quán)空頭的交割損益為7100-7150=-50點(diǎn)，再加上權(quán)利金收入10點(diǎn)，期權(quán)頭寸凈收益為-50+10=-40點(diǎn)。另外還可從股票現(xiàn)貨頭寸獲得7150-7000=150點(diǎn)盈利，組合總盈虧為-40+150=110點(diǎn)。注意，只要中證1000上漲到7100點(diǎn)以上，無(wú)論其漲幅有多高，現(xiàn)貨端增加的收益都會(huì)被看漲期權(quán)空頭增加的損失抵消，組合最大盈利被鎖定在110點(diǎn)。

若中證1000在到期日下跌至6800點(diǎn)，只有看跌期權(quán)被執(zhí)行，投資者持有看跌期權(quán)多頭的交割損益為6900-6800=100點(diǎn)，再加上權(quán)利金收入10點(diǎn)，期權(quán)頭寸凈收益為100+10=110點(diǎn)。另外還有股票現(xiàn)貨頭寸的損益獲得6800-7000=-200點(diǎn)，組合總盈虧為110-200=-90點(diǎn)。注意，只要中證1000下跌到6900點(diǎn)以下，無(wú)論其跌幅有多大，現(xiàn)貨端增加的虧損都會(huì)被看跌期權(quán)多頭增加的收益抵消，組合最大虧損被鎖定在90點(diǎn)。

圖表10 領(lǐng)式組合到期盈虧

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

3.3.期權(quán)合約選擇

領(lǐng)式策略組合是備兌看漲與保護(hù)性看跌的結(jié)合，因此選擇期權(quán)虛實(shí)值合約時(shí)的考慮也比較類似。但在構(gòu)建領(lǐng)式策略時(shí)，投資者往往還有另一種考慮，即追求零成本：標(biāo)的資產(chǎn)持有者買入看跌期權(quán)以保護(hù)標(biāo)的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，這是保護(hù)性看跌策略，但又不愿負(fù)擔(dān)太高的權(quán)利金成本，于是再賣出一個(gè)對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)。投資者可以通過(guò)選擇合適的看漲、看跌期權(quán)合約，使賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金收入恰好抵消買入看跌期權(quán)的權(quán)利金成本，將整個(gè)組合的構(gòu)造成本降至零，從而構(gòu)造出一種零成本的看多策略，但代價(jià)是犧牲了指數(shù)未來(lái)大幅上漲后的部分潛在收益。注意，領(lǐng)式策略組合的盈虧平衡點(diǎn)、最大收益與最大虧損都和買賣期權(quán)的權(quán)利金總損益相關(guān)，最大收益與最大虧損分別還取決于看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)和看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)。

圖表11 不同虛實(shí)值程度的領(lǐng)式策略組合盈虧平衡點(diǎn)、最大盈利與最大虧損

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

（文章來(lái)源：東海期貨研究）

關(guān)鍵詞： 股指期權(quán) 投資策略 中證1000