2023年，“經(jīng)濟(jì)增長成色”既是政策之錨，也是貴金屬和有色金屬定價(jià)之關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)，2023年的白銀行情啟動(dòng)或早于黃金，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美國通脹回落不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)政策反復(fù)以及美債流動(dòng)性強(qiáng)弱。銅價(jià)將表現(xiàn)為趨勢(shì)弱化下的重心下移，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。國內(nèi)鋁價(jià)存在下跌壓力，套利可關(guān)注上半年的內(nèi)外正套頭寸。此外，隨著國外冶煉復(fù)產(chǎn)及中國出口增加，國外鉛庫存觸底回升，預(yù)計(jì)國內(nèi)外鉛比價(jià)有回升空間。同時(shí)，預(yù)計(jì)2023年鋅礦與鋅錠均有一定程度的累庫，鋅價(jià)將振蕩下行。

(資料圖片)

貴金屬以美債為錨市場(chǎng)轉(zhuǎn)機(jī)將至

2022年，貴金屬的主要矛盾是美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，貴金屬年內(nèi)振蕩偏弱。整體分為四個(gè)階段：第一階段是1—2月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期持續(xù)升溫，貴金屬價(jià)格承壓寬幅振蕩。第二節(jié)階段是2月底—4月底，隨著俄烏發(fā)生沖突，貴金屬價(jià)格在強(qiáng)烈的避險(xiǎn)情緒支撐下大幅走高，外盤黃金上探2070美元/盎司，創(chuàng)下歷史次高價(jià)位。第三階段是5月，美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅加息，金銀價(jià)格在流動(dòng)性收緊的壓力下持續(xù)走弱。其中，金價(jià)下探至1614美元/盎司年內(nèi)低點(diǎn)。第四階段是11月FOMC會(huì)議之后，市場(chǎng)開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息節(jié)奏，在宏觀壓力放緩的背景下，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈。其中，白銀受投機(jī)屬性和庫存回落等因素支撐，自低點(diǎn)價(jià)格上漲超20%。

2023年，以十年期美債收益率為錨，貴金屬有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)。如果從“長短利率=短端利率+期限結(jié)構(gòu)”的邏輯推演，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏將放緩，且美債流動(dòng)性不佳掣肘緊縮空間，短端利率下行是大趨勢(shì)。然而，在流動(dòng)性緊縮負(fù)反饋背景下，2023年美國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，期限結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)持續(xù)走差，十年期美債收益率很可能頂點(diǎn)已過。

2023年，受現(xiàn)貨和宏觀共振的影響，白銀有望出現(xiàn)超額收益。現(xiàn)貨方面，一是消費(fèi)存在亮點(diǎn)，既有印度高經(jīng)濟(jì)景氣度的階段性利好(未來1—2年)，又有光伏新動(dòng)能的持續(xù)提振(中長期)；二是供應(yīng)保持穩(wěn)定，長期供應(yīng)增速均值在零附近；三是全球白銀顯性庫存共計(jì)減少1.2萬噸，下降幅度為20%，現(xiàn)貨端支撐逐漸顯現(xiàn)。宏觀方面，美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮見頂，宏觀對(duì)白銀的掣肘減少。另外，考慮到金銀比持續(xù)處于偏高水平，預(yù)計(jì)后市還有回落空間。

2023年，在政策緊縮頂點(diǎn)過后的周期中，持續(xù)看好黃金的配置價(jià)值，但節(jié)奏上一季度可能反復(fù)。主要考慮到當(dāng)前黃金反彈有提前反映美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期的可能，疊加一季度通脹保持高位，且美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的節(jié)點(diǎn)大概率要等到二季度前后，一季度黃金走勢(shì)可能偏弱。后續(xù)隨著國外宏觀組合轉(zhuǎn)為“衰退與寬松”，黃金上漲可能更加流暢。因此，建議關(guān)注一季度至二季度上旬的左側(cè)配置機(jī)會(huì)，COMEX黃金核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在1700—2000美元/盎司，滬金主力合約核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在390—435元/克。

我們預(yù)計(jì)，2023年的白銀行情啟動(dòng)或早于黃金。白銀除宏觀因素?cái)_動(dòng)外，還有庫存持續(xù)去化的基本面支撐，且白銀投機(jī)屬性偏強(qiáng)，趨勢(shì)性行情的出現(xiàn)通常比黃金波動(dòng)更大，行情持續(xù)時(shí)間也更短。如果左側(cè)配置白銀，建議時(shí)間節(jié)點(diǎn)靠前一些。COMEX白銀核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在21—28.8美元/盎司，滬銀主力合約核心價(jià)格區(qū)間預(yù)計(jì)在4750—6000元/千克。不過，由于白銀工業(yè)屬性偏強(qiáng)，如果下半年全球經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，價(jià)格回落可能超預(yù)期。后市的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是美國通脹回落不及預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)政策反復(fù)以及美債流動(dòng)性強(qiáng)弱。

銅內(nèi)外合力有限趨勢(shì)行情難現(xiàn)

從宏觀面分析，2023年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)較難形成合力。2022年，我們提出，“2022年流動(dòng)性拐點(diǎn)下，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)亦減弱”。延續(xù)來看，2023年，“經(jīng)濟(jì)增長成色”既是政策之錨，也是定價(jià)之關(guān)鍵。然而，中美經(jīng)濟(jì)增長較難形成合力，全球定價(jià)的品種單邊趨勢(shì)有所削弱，節(jié)奏上將經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一個(gè)階段，2023年年初，預(yù)計(jì)在高通脹背景下市場(chǎng)仍存在尾部風(fēng)險(xiǎn)，面臨高利率、低增長的宏觀壓力。第二個(gè)階段，轉(zhuǎn)機(jī)最快有望在2023年二季度見到，在這一階段中，國外經(jīng)濟(jì)主線大概率從“通脹”轉(zhuǎn)為“衰退”，對(duì)應(yīng)的政策路徑是從“緊縮”轉(zhuǎn)為“寬松”。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)則將在“外需放緩”“內(nèi)需走強(qiáng)”的節(jié)奏中實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇。宏觀層面對(duì)市場(chǎng)的壓力會(huì)逐步減弱，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將面臨海外局勢(shì)多變的影響。

從基本面分析，預(yù)計(jì)2023年銅市供需伴隨著階段性緊缺，隨后將逐步走向平衡。2023年，預(yù)計(jì)全球銅消費(fèi)增加2%，以2021年為基數(shù)，連續(xù)兩年平均增加0.8%，仍未回到潛在增速。全球精銅產(chǎn)量增加主要依賴粗煉表現(xiàn)，粗煉產(chǎn)能投放貢獻(xiàn)55萬噸增量，相對(duì)精礦增長5%，但仍有不足。2023年，供需方面存在兩個(gè)關(guān)鍵變量。第一，消費(fèi)方面是新動(dòng)能“逆風(fēng)”。新動(dòng)能板塊或因產(chǎn)業(yè)利潤失衡、隱性成本等影響因素，降低用銅量17.92萬噸，拖累銅消費(fèi)0.7%。第二，供應(yīng)方面存在結(jié)構(gòu)錯(cuò)位。銅礦與冶煉產(chǎn)能投放周期錯(cuò)位，對(duì)銅元素(銅礦—終端消費(fèi))平衡形成擾動(dòng)。2023年冶煉仍有瓶頸，2024—2025年冶煉產(chǎn)能或增加4%，將緩解銅礦與終端-1%的供需矛盾。

從價(jià)格方面分析，我們認(rèn)為，銅價(jià)單邊將表現(xiàn)為趨勢(shì)弱化下的重心下移，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2023年，無論是宏觀面還是產(chǎn)業(yè)面不確定性均較大，合力有限，趨勢(shì)難現(xiàn)。從長周期偏宏觀的角度來看，利率周期錯(cuò)位是主要原因。2023年，中美利率周期錯(cuò)位削弱銅價(jià)單邊趨勢(shì)機(jī)會(huì)，且美國利率向下彈性強(qiáng)于國內(nèi)向上彈性，其間或出現(xiàn)階段性共振。從銅礦與終端消費(fèi)增速匹配的歷史角度來看，2023年銅礦增加5%，終端消費(fèi)增加2%，歷史中偏過剩。2024—2025年，銅礦增加2%。平衡結(jié)果是假設(shè)精銅過剩1%(26萬噸)，全球銅顯性庫存最高至60萬噸，低于歷史平均水平85萬噸，庫消比至9天，全球近年來平均值在12天，且累庫幅度可能不及預(yù)期。

圖為銅庫存水平在歷史低分位

總體來看，需求彈性有限仍對(duì)銅價(jià)上行形成掣肘，2023年銅價(jià)重心面臨下移風(fēng)險(xiǎn)，整體呈現(xiàn)振蕩格局，且2023年銅價(jià)高于2022年上半年、低于2022年三季度區(qū)間的概率不大。預(yù)計(jì)倫銅核心波動(dòng)區(qū)間在6500—9000美元/噸，低點(diǎn)可至6000美元/噸，均價(jià)在7400美元/噸；滬銅主力合約核心波動(dòng)區(qū)間在52000—70000元/噸，低點(diǎn)可至50000元/噸，均價(jià)在63000元/噸。

考慮到單邊策略面臨較大不確定性，我們建議，2023年重點(diǎn)關(guān)注結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。跨市方面，建議重點(diǎn)關(guān)注跨市反套機(jī)會(huì)。2023年，中美經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位，中國經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，匯率比預(yù)計(jì)繼續(xù)走高。季節(jié)性方面，國內(nèi)外季節(jié)性平衡出現(xiàn)差異，2023年一季度國內(nèi)季節(jié)性累庫，銅供應(yīng)過剩幅度較大，但二季度至四季度國內(nèi)供需平衡明顯強(qiáng)于國外，適合反套策略配置，但同時(shí)需要注意匯率風(fēng)險(xiǎn)?？缙诜矫妫ㄗh關(guān)注單邊市場(chǎng)階段性正套機(jī)會(huì)。月差結(jié)構(gòu)與季度平衡相關(guān)，且季度短缺或過剩高于20萬噸，將對(duì)基差變動(dòng)構(gòu)成較強(qiáng)擾動(dòng)。考慮到2023年二季度至四季度國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊，供應(yīng)節(jié)奏對(duì)進(jìn)口到貨量有一定依賴性，預(yù)計(jì)階段性正套策略存在配置機(jī)會(huì)。

鋁壓力逐漸凸顯價(jià)格中樞下移

2023年，鋁市主線邏輯是供需過剩的確定性較大，鋁價(jià)存在下行壓力，價(jià)格中樞下移。

從供需端看，2023年全球鋁供應(yīng)過剩概率較大。一方面，在中性預(yù)期下，2023年，全球鋁生產(chǎn)增量在150萬噸附近。其中，國內(nèi)貢獻(xiàn)增量約120萬噸。我們認(rèn)為，云南的水電和新增電力足以支持至少50萬噸的產(chǎn)能恢復(fù)，加之新增產(chǎn)能和復(fù)產(chǎn)投放，預(yù)期2023年年底鋁運(yùn)行產(chǎn)能在4250萬噸附近。國外方面，歐洲部分生產(chǎn)虧損、俄羅斯生產(chǎn)的不確定性等都將導(dǎo)致鋁增量不及預(yù)期，我們下調(diào)增量后，預(yù)期可兌現(xiàn)的鋁增量在30萬噸附近。另一方面，在中性預(yù)期下，2023年，國內(nèi)鋁消費(fèi)增量預(yù)期在50萬噸附近，國外鋁消費(fèi)增速預(yù)期在1%附近。國內(nèi)因地產(chǎn)端政策頻出，需求具備超預(yù)期的條件。2021年8月以來，因資金緊張導(dǎo)致的地產(chǎn)停工項(xiàng)目涉及的鋁需求初步估計(jì)在100萬噸附近，若停工項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)間早于年中，那么國內(nèi)鋁消費(fèi)有超預(yù)期的可能。因此，預(yù)計(jì)2023年全球鋁供應(yīng)過剩，而過剩幅度取決于消費(fèi)恢復(fù)力度。在中性預(yù)期下，全球鋁過剩約84萬噸，如果國內(nèi)地產(chǎn)需求恢復(fù)早于預(yù)期，那么全球鋁供應(yīng)過剩可能降至30萬噸附近，但總體來說2023年鋁供應(yīng)大概率處于過剩但幅度不大的狀態(tài)。

從成本端看，2023年，鋁生產(chǎn)成本有下降的動(dòng)力，暫時(shí)看不到上漲驅(qū)動(dòng)。首先，主要原材料都表現(xiàn)為過剩格局，但當(dāng)前電煤下跌壓力最大，一方面因?yàn)殡娒菏袌?chǎng)呈供應(yīng)過剩格局，另一方面因?yàn)殡娒旱慕^對(duì)價(jià)格過高。其次，炭塊整體下跌壓力不大，主要原因是成本端略有支持。炭塊價(jià)格的下跌壓力主要來自原油價(jià)格下跌帶來的石油焦價(jià)格下滑，但中硫焦的缺口很可能會(huì)導(dǎo)致石油焦的跌幅小于原油，中性預(yù)期該部分帶來的鋁成本在500元/噸附近。最后，氧化鋁方面，雖然氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)過剩，但因過剩量不大，且鋁土礦市場(chǎng)依舊存在印尼禁礦帶來的礦石供需缺口問題，預(yù)期氧化鋁價(jià)格較難看到明顯下降，大概率維持當(dāng)前水平或者稍高于當(dāng)前水平。

總體來看，2023年，國內(nèi)鋁價(jià)存在下跌壓力，大概率在17000—19500元/噸區(qū)間運(yùn)行，無明顯的上漲驅(qū)動(dòng)；國外鋁價(jià)預(yù)期在2250—2600美元/噸區(qū)間運(yùn)行。策略上，年內(nèi)關(guān)注單邊空頭頭寸，套利可關(guān)注上半年的內(nèi)外正套頭寸。

表為鋁全球供需預(yù)期

鉛過剩預(yù)期扭轉(zhuǎn)波動(dòng)重心抬升

2023年，鉛市或維持供需平衡狀態(tài)，如果國外冶煉復(fù)產(chǎn)延遲兌現(xiàn)，那么鉛市或向小幅短缺轉(zhuǎn)變，鉛價(jià)高位波動(dòng)的可能性將加大。

從鉛精礦來看，預(yù)計(jì)2023年鉛精礦市場(chǎng)供應(yīng)持續(xù)偏緊，通過進(jìn)口流入國內(nèi)的鉛精礦也隨之減少，全球精礦市場(chǎng)去庫1萬噸。在2023年礦端不會(huì)轉(zhuǎn)寬松的預(yù)期下，分配到冶煉的加工利潤也將有限。

從鉛市來看，2023年全球鉛市供需或維持平衡狀態(tài)。供應(yīng)方面，預(yù)期國外精鉛增長1.1%(8萬噸)至731萬噸，國內(nèi)精鉛產(chǎn)量增長0.6%至527萬噸。國外因能源成本造成減產(chǎn)的產(chǎn)能將面臨重啟可能，同時(shí)德國Ecobat Stolberg項(xiàng)目有復(fù)產(chǎn)預(yù)期。國內(nèi)原生鉛新增產(chǎn)能未必能悉數(shù)釋放，保守估計(jì)國內(nèi)僅小幅增加2萬噸至288萬噸，再生鉛持穩(wěn)。需求方面，預(yù)期2023年國外鉛消費(fèi)微增0.3%達(dá)739萬噸，國內(nèi)鉛消費(fèi)增速降至0.5%。2023年，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，以及傳統(tǒng)燃油車受“缺芯”問題的困擾，將使市場(chǎng)邊際增量需依靠新能源汽車啟動(dòng)電池消費(fèi)。國內(nèi)鉛消費(fèi)增量同樣主要來源于新能源汽車。因此，國外因能源成本造成減產(chǎn)的部分產(chǎn)能將恢復(fù)，歐洲煉廠大概率重啟，而需求端維持弱勢(shì)增長。從運(yùn)行節(jié)奏來看，2023年一季度或二季度早期，國外短缺仍需通過我國出口來彌補(bǔ)。對(duì)于二季度，如果冶煉端復(fù)產(chǎn)符合預(yù)期，那么鉛市將開始步入累庫節(jié)奏。下半年，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將維持去庫節(jié)奏。

總體來看，2023年鉛市或維持供需平衡，即國內(nèi)去庫2萬噸，國外則累庫2萬噸。在經(jīng)歷近兩年的深度去庫后，鉛不再是過剩預(yù)期的品種，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨貼水也將收窄。如果海外冶煉復(fù)產(chǎn)延遲兌現(xiàn)，那么鉛市將向小幅短缺轉(zhuǎn)變，鉛價(jià)高位波動(dòng)性將加大，波動(dòng)底部也將抬升，預(yù)計(jì)滬鉛主要波動(dòng)區(qū)間在14600—16300元/噸，海外倫鉛波動(dòng)區(qū)間在1900—2300美元/噸。策略上，隨著國外冶煉復(fù)產(chǎn)及中國出口增加，國外鉛庫存觸底回升，預(yù)計(jì)鉛內(nèi)外比價(jià)有回升空間，屆時(shí)可嘗試跨市反套，市場(chǎng)或朝著更有利于進(jìn)口礦的方向發(fā)展，預(yù)計(jì)內(nèi)外鉛比價(jià)波動(dòng)區(qū)間在7.2—8.0點(diǎn)。

鋅原料供應(yīng)寬松需求持續(xù)向好

回顧2022年，鋅表現(xiàn)出較為嚴(yán)重的分化與矛盾：現(xiàn)貨市場(chǎng)一邊去庫，期貨市場(chǎng)一邊振蕩走低。自3月起，在俄烏沖突的影響下，國外能源價(jià)格大幅攀升，市場(chǎng)擔(dān)憂海外鋅冶煉減產(chǎn)擴(kuò)大，鋅價(jià)強(qiáng)勁推高觸及年內(nèi)高點(diǎn)4896美元/噸。隨后國內(nèi)發(fā)生疫情，消費(fèi)復(fù)蘇被打斷，鋅價(jià)開啟了盤旋走低行情，跌至2800—3000美元/噸一線。

展望2023年，供應(yīng)方面，2022年積累的44萬噸鋅礦過剩，加上2023年保守估計(jì)的29萬噸鋅礦增量，較為寬松的原料環(huán)境對(duì)應(yīng)的是較高的TC，礦山端向冶煉讓利的傳導(dǎo)較為確定。2023年，在假設(shè)鋅精礦加工費(fèi)繼續(xù)讓利的前提下，冶煉復(fù)產(chǎn)和提產(chǎn)的意愿較大，除歐洲地區(qū)產(chǎn)量同比或有15萬噸的復(fù)產(chǎn)，我國冶煉復(fù)產(chǎn)將達(dá)到40萬噸。

需求方面，從國內(nèi)來看，因?yàn)檎呙鎸?duì)地產(chǎn)的扶持力度逐步增加，所以我們對(duì)地產(chǎn)的預(yù)期傾向于樂觀，所對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)拉動(dòng)鋅需求幅度為1.5%—2%。此外，逆周期穩(wěn)定工具在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之際不會(huì)被重用，并且擴(kuò)大支出的難度較大，所以對(duì)基建增速預(yù)期較為中性，預(yù)計(jì)2023年基建投資增速保持在5%—8%，對(duì)鋅需求拉動(dòng)幅度在1%—2%。從國外來看，通過對(duì)房屋、營建、汽車等終端的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，國外一些需求已經(jīng)開始下滑，諸如地產(chǎn)、營建等領(lǐng)域，但汽車行業(yè)處于尚未下滑的階段。反觀國外鍍鋅需求，2022年鍍鋅需求下滑3.3%，而初級(jí)工業(yè)品生產(chǎn)(鍍鋅產(chǎn)量)下滑5%，顯示終端需求韌性強(qiáng)于初級(jí)生產(chǎn)。我們對(duì)海外需求預(yù)期傾向于樂觀，假設(shè)海外需求不再繼續(xù)下滑，即增速為零。

綜合以上分析，預(yù)計(jì)2023年鋅礦(23萬噸)與鋅錠(27萬噸)均有一定程度的累庫，鋅價(jià)將振蕩下行；預(yù)計(jì)倫鋅核心運(yùn)行區(qū)域在2500—3400美元/噸；預(yù)計(jì)滬鋅核心運(yùn)行區(qū)間在18000—26000元/噸。結(jié)合近幾年的鋅礦、鋅錠高干擾率分析，不排除鋅冶煉在達(dá)產(chǎn)過程中再度出現(xiàn)增加不及預(yù)期的情況，在謹(jǐn)慎供應(yīng)的預(yù)期下，鋅錠過剩量僅為12萬噸，延續(xù)低庫存的品種屬性，但鋅礦對(duì)鋅需求的資源過剩依舊是3%，因而高TC相對(duì)來說較為確定。此外，國內(nèi)提產(chǎn)的可能性高于國外，因而需要鋅錠進(jìn)口的概率較小。由此來看，2023年國內(nèi)外鋅比價(jià)回歸的可能性較小。

（文章來源：期貨日?qǐng)?bào)）

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)增長成