進入2023年，銅價在經(jīng)歷兩年跌之后強勢上漲，目前倫銅已經(jīng)漲至9000美元以上，創(chuàng)下半年新高，滬銅雖然受人民幣升值影響，漲幅稍小，但同樣已經(jīng)站上68000元/噸以上。過去一段時間，我們基于對經(jīng)濟偏悲觀的看法，判斷銅價趨勢向下，但經(jīng)濟表現(xiàn)韌性持續(xù)超預期，供需平衡關(guān)系同樣一直超出預期，使得銅價走勢與我們的判斷嚴重背離，實際上呈現(xiàn)出從2022年7月以后的趨勢上漲狀態(tài)。盡管市場預期2023年全球經(jīng)濟仍將承壓，但銅價卻一路走高，這里面的交易邏輯是什么？本文將對我們的思考做一個分享。

目前市場的背景是不那么弱的基本面和強勢的預期。

不那么弱的基本面是指累庫的幅度不及預期。我們最早預期銅庫存可能會在2022年11月迎來拐點，但實際結(jié)果并非如此。盡管保稅區(qū)銅庫存在11月下旬確實迎來了觸底反彈的趨勢，累庫速度非常慢，至今經(jīng)過50天的時間，累庫絕對值只有3-4萬噸。LME和上期所倉庫對應的庫存同樣并未出現(xiàn)顯著上升。持續(xù)的低庫存使得銅價對于宏觀利好保持著高彈性。

【資料圖】

此外，從季節(jié)性規(guī)律來看，銅庫存在每年一季度前后都會迎來累庫周期，并且累庫的多少對于全年的供需關(guān)系也有一定的指引意義。如果最終累庫能達到40-50萬噸，那么往往預示著全年供需會偏寬松，但如果累庫僅有20多萬噸，那么預示著全年的供需大概率偏緊，例如2021年和2022年，一季度累庫幅度均不足30萬噸。當前累庫速度慢，會提升市場對于2023一季度累庫偏低的預期，這會進一步強化2023年銅供需延續(xù)前兩年緊張的預期，并且轉(zhuǎn)化為對價格的支撐。

綜合來看，盡管目前處在消費淡季，但基本面并沒有此前預期的那么弱，沒有對價格造成大的拖累。

強預期主要是宏觀層面，包括兩方面，一是對美國經(jīng)濟軟著陸的預期，一個是對中國經(jīng)濟的強勢增長預期。前者來自于通脹壓力的緩解和就業(yè)的韌性，后者來自于疫情防控的優(yōu)化和房地產(chǎn)反彈的預期。

從2022年4季度開始，歐美地區(qū)通脹數(shù)據(jù)便相繼出現(xiàn)見頂回落的信號，同時市場對于美聯(lián)儲放緩甚至停止加息的預期顯著升溫。就業(yè)方面，目前呈現(xiàn)了美聯(lián)儲最想要的局面，即工資增速放緩，但失業(yè)率保持低位，前者有助于緩解工資-通脹螺旋壓力，后者則表明經(jīng)濟硬著陸風險下降。由于職位空缺數(shù)保持高位，對于強勁就業(yè)狀態(tài)存在明顯支撐，失業(yè)率大幅上升的風險下降，實質(zhì)上是進一步加強了經(jīng)濟軟著陸的基礎(chǔ)。

國內(nèi)方面，隨著疫情防控措施的優(yōu)化，市場預期消費，尤其是交通、旅游、餐飲等行業(yè)，會出現(xiàn)強勁的修復，并且?guī)?022年的多增存款轉(zhuǎn)化為消費，成為2023年中國經(jīng)濟增長的重要增長極。房地產(chǎn)方面，因為2022年大幅下滑，市場亦普遍預計2023年會迎來修復性增長。政策方面，近期國內(nèi)利好頻傳，包括房地產(chǎn)方面關(guān)于首付比例和貸款利率的政策、促進消費的措施、促進金融機構(gòu)對民營企業(yè)貸款等，無一不再提升中國經(jīng)濟在2023年的樂觀增長預期。

此外，中國于2022年12月落地疫情防控優(yōu)化，至春節(jié)結(jié)束后，預計將基本實現(xiàn)全民免疫，那么2023年的金三銀四將是一個非常強的值得期待的旺季。如果再疊加2023年一季度累庫偏低的預期，那就組合成一個2023年二季度供需會再度緊張的預期。在這樣的預期下，銅價便獲得了一個很好的上漲基礎(chǔ)。

從結(jié)果來看，銅價確實因為這些強勢預期獲得了可觀的漲幅，它反映出當前市場對銅價的樂觀態(tài)度。一個疑問是，市場的共識其實是2023年全球經(jīng)濟下行，但為什么銅價能連漲5日，甚至回到了2021-2022高位運行區(qū)間內(nèi)？

我們認為一個直接的原因在于當前的樂觀預期無法證偽。從庫存的變化來看，即使距離國內(nèi)春節(jié)只有不到兩周的時間，但庫存仍然是處在一個震蕩狀態(tài)，未顯大幅累庫趨勢。從宏觀方面來看，海外目前的數(shù)據(jù)是支持樂觀預期的，而國內(nèi)當前只有2022年12月份的數(shù)據(jù)，即使糟糕，也有疫情沖擊作為解釋，不會影響2023年的預期，而2023年的首批主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)要等到3月份才陸續(xù)公布，并且市場最關(guān)心的其實也是金三銀四。因此，結(jié)果就是當前市場的樂觀預期在短期內(nèi)是無法證偽的。

一個無法證偽的樂觀預期、一個仍具韌性的基本面，造就了2023年第一個，也可能是唯一一個絕佳的做多窗口期。

以前目前的趨勢來看，我們很難去猜測頂部會在什么水平，因為市場情緒過于樂觀，甚至可能帶有一些非理性因素，但從交易的角度來看，當前已不是一個適合布局多單的時機。類比2021年，同樣是一季度的大幅上漲，市場在2021年是一致看好經(jīng)濟從疫情沖擊下的復蘇趨勢的，而2023年，更多觀點認為經(jīng)濟將面臨下行壓力。換言之，即使銅價短期內(nèi)強勢上漲，它的高點和持續(xù)性依然面臨較大不確定性。

綜合來看，銅價或許還有上漲的可能，但做多策略已不再合適，建議等待市場情緒降溫之后的空頭右側(cè)入場機會。

（文章來源：中信建投期貨）

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