本文通過一致性地評估美國基本面，尋找暫停加息和經(jīng)濟指標的相關性，同時復盤過去加(降)息預期和美聯(lián)儲暫停加息的關系。

【資料圖】

通過美國十大經(jīng)濟指標環(huán)比、美國經(jīng)濟指標主成分等不同數(shù)據(jù)維度建立的預警機制，我們發(fā)現(xiàn)暫停加息時經(jīng)濟數(shù)據(jù)均出現(xiàn)黃色或紅色預警。在美聯(lián)儲雙目標下，核心PCE、失業(yè)率的環(huán)比變動比同比變動有更強的解釋力，非農(nóng)就業(yè)也是重要的參考指標。暫停加息通常滿足核心PCE環(huán)比折年率放緩、失業(yè)率環(huán)比反彈、非農(nóng)就業(yè)回落。

市場預期對于美聯(lián)儲利率調(diào)整有較高的短期預判準確度，但在預測暫停加息方面并不真正具有前瞻性。市場加息預期有較強的慣性，往往需要美聯(lián)儲政策指引方能確認暫停加息。

綜合各類經(jīng)濟指標并橫向?qū)Ρ葰v史水平，當前已經(jīng)充分滿足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評估是動態(tài)的。若經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則暫停加息條件也會弱化。目前阻礙美聯(lián)儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業(yè)市場和通脹環(huán)比折年率仍顯著高于2%。未來除了需要關注非農(nóng)就業(yè)、通脹，也需要關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體是否持續(xù)改善(經(jīng)濟軟著陸)，進而使得美聯(lián)儲加息路徑“higher for longer”。

2022年第四季度以來，市場對于美聯(lián)儲是否應該暫停加息，甚至在2023下半年降息的討論甚囂塵上。美國進入主動去庫周期，經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)弱，通脹同比增速見頂回落是市場預期美聯(lián)儲加息進入尾聲的主要理由。這樣的市場預期是否合理，市場預期是否總是正確？本文通過一致性地評估美國基本面，尋找暫停加息和經(jīng)濟指標的相關性，同時復盤過去加(降)息預期和美聯(lián)儲暫停加息的關系。

一、美國基本面與聯(lián)邦基金目標利率

1.1 美國十大經(jīng)濟指標環(huán)比

此前我們構(gòu)建了美國十大經(jīng)濟指標環(huán)比，選取了工業(yè)產(chǎn)出、產(chǎn)能利用率、零售銷售、個人實際收入、新屋銷售等十個重要的美國經(jīng)濟指標，計算各個指標環(huán)比變動后求出各個指標Z-Score，再求得十大指標Z-Score的算數(shù)平均數(shù)。由于環(huán)比數(shù)據(jù)波動較大，此處再取6個月移動平均?？紤]到經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布滯后約1個月，經(jīng)濟指標也在時間軸上滯后一期，反映美聯(lián)儲決策時獲取的數(shù)據(jù)情況。對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化，預警規(guī)則為：(1)紅色預警：環(huán)比連續(xù)三個月負增長，或近6個月中至少有4個月環(huán)比負增。(2)黃色預警：環(huán)比增速連續(xù)三個月下降，或近6個月中至少有4個月環(huán)比增速放緩。

假設美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)觀察窗口期為6個月(下圖方框標注)，在每輪加息周期最后一次加息前，十大經(jīng)濟指標環(huán)比通常連續(xù)呈現(xiàn)黃色預警，或是已經(jīng)出現(xiàn)紅色預警。2022年第四季度出現(xiàn)黃色預警，2023年1月已經(jīng)升級至紅色預警。不過2月基于已經(jīng)發(fā)布的部分1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，強勁的就業(yè)和PMI數(shù)據(jù)使得該指標暫時解除紅色預警。

1.2 美國經(jīng)濟指標主成分分析

上述十大經(jīng)濟指標存在一定不足，一是選取的指標數(shù)量較少，且缺少景氣調(diào)查類軟指標；二是各個經(jīng)濟指標的重要性存在差異，且相互間存在相關性，但算數(shù)平均不能完全反應數(shù)據(jù)特征。在十大經(jīng)濟指標環(huán)比的基礎上，進一步擴容指標，增加密歇根大學消費者信心指數(shù)、ECRI經(jīng)濟領先指數(shù)等市場關注的調(diào)查指標或領先指標。所有指標均轉(zhuǎn)換為環(huán)比，并采用主成分分析提取新的單一主成分描述美國經(jīng)濟周期。所得主成分取6個月移動平均并滯后1個月。

預警規(guī)則為：(1)紅色預警：主成分連續(xù)3個月為負值，或近6個月至少有3個月為負值。(2)黃色預警：主成分連續(xù)3個月下降，或近6個月至少有3個月放緩。與十大指標環(huán)比類似，在每輪加息周期最后一次加息前，主成分通常也連續(xù)呈現(xiàn)黃色預警，或是已經(jīng)出現(xiàn)紅色預警。2022年下半年主成分出現(xiàn)紅色預警，但12月和今年1月的數(shù)據(jù)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，暫時解除預警。

1.3 美聯(lián)儲雙目標

美聯(lián)儲以物價穩(wěn)定和充分就業(yè)為政策目標。從美聯(lián)儲的季度經(jīng)濟預測(SEP)可以看出，美聯(lián)儲較關注核心PCE和失業(yè)率。不過，直接觀察核心PCE同比和失業(yè)率很難直觀捕捉到觸發(fā)美聯(lián)儲暫停加息的條件。我們轉(zhuǎn)而從環(huán)比視角觀察，計算核心PCE環(huán)比折年率的3個月移動平均，以及失業(yè)率環(huán)比變動的3個月滾動累計值，如此可以更清晰地觀察到觸發(fā)美聯(lián)儲暫停加息的條件。一是核心PCE環(huán)比折年率出現(xiàn)向下拐點，在1990年后2%也是重要閾值。二是失業(yè)率環(huán)比3個月滾動累計值出現(xiàn)反彈或大于0。

此外，新增非農(nóng)就業(yè)也是重要的就業(yè)參考指標。盡管美聯(lián)儲并未將其納入官方經(jīng)濟預測，但新增非農(nóng)就業(yè)6個月移動平均值見頂或是低于20萬人也對應著美聯(lián)儲暫停加息。

目前失業(yè)率環(huán)比累計值已經(jīng)處于0附近，但核心PCE環(huán)比折年率仍在3%左右，新增非農(nóng)就業(yè)仍在30萬人以上，不完全符合歷史暫停加息條件。

二、市場預期與政策利率實際變動

目前金融市場上的聯(lián)邦基金利率期貨、美元OIS、美元利率互換等衍生品工具均可以反映市場加息預期。綜合考慮市場認可度以及數(shù)據(jù)可得性，我們選取聯(lián)邦基金利率期貨為市場預期代表性指標。

以聯(lián)邦基金利率期貨的第三行合約和首行合約之差反映市場對未來3個月政策利率變動預期。美聯(lián)儲政策利率最小變動幅度通常為25bp，政策利率走廊寬度也是25bp.設定利率走廊中樞12.5bp為閾值，當市場預期在正負12.5bp以內(nèi)時，視為預期政策利率不變，超出這一范圍時視為預期政策利率將出現(xiàn)變化。當預期利率變動幅度達到或超出正負25bp后，利率變動概率即為100%。整體而言，市場預期的準確率較高，但在精確至最后一次加息的具體時點后，市場加息預期(平移3個月后)往往會在最后一次加息后再持續(xù)40~60個交易日才會逐漸平復。這一時間差基本對應美聯(lián)儲兩次議息會議間隔，即市場加息預期存在較強的慣性，往往需要美聯(lián)儲政策指引方能確認暫停加息。

三、當下多大程度上滿足降息條件？

綜合上文美國十大經(jīng)濟指標環(huán)比、美國經(jīng)濟指標環(huán)比主成分、美聯(lián)儲雙目標、新增非農(nóng)就業(yè)等信息，我們列出以下十條衡量基本面的標準，每滿足一條記1分，滿分10分，分數(shù)越高降息迫切性越高。暫停加息通常需要6分，歷史最高分為8分?；诂F(xiàn)有信息的得分為7分，已經(jīng)充分滿足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評估是動態(tài)的。若經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)改善，則暫停加息條件也會弱化。目前阻礙美聯(lián)儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業(yè)市場和通脹環(huán)比折年率仍顯著高于2%。未來除了需要關注非農(nóng)就業(yè)、通脹，也需要關注經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體是否持續(xù)改善，進而使得美聯(lián)儲加息路徑“higher for longer”。

（文章來源：興業(yè)證券）

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