大方向上，美國通脹回落和中國經濟復蘇依然成立，只是美國通脹回落時點可能因為年初增長改善被推后，國內經濟在中美共振去庫存、政策面穩(wěn)增長邊際改善空間有限的背景下更多呈現出弱復蘇格局。鑒于此，A股市場成長板塊整體表現將優(yōu)于價值板塊。

年后開市以來，A股市場整體呈現振蕩態(tài)勢。3月第一周在2月PMI數據超預期推動下，運行中樞上移，但幅度相對有限。造成此現象的原因主要有以下兩個方面：其一，從基本面維度來看，春節(jié)假期后美國通脹和中國增長這兩個驅動A股反彈的核心邏輯都出現了邊際變化，美國1月非農數據超預期、通脹回落不及預期引發(fā)緊縮預期升溫，國內由于節(jié)假日和基數原因，投資者對于經濟復蘇力度產生分歧。其二，從交易維度來看，A股自2022年10月底觸底回升后積累了一定漲幅，部分資金進行了獲利了結和對搶跑預期的修正。

緊縮預期有所升溫，關注3月議息會議

(資料圖片僅供參考)

受2月公布的非農數據超預期、1月通脹回落幅度不及預期、零售環(huán)比超預期以及PMI制造業(yè)與服務業(yè)均抬升等因素影響，投資者修復美國經濟增長預期，疊加美聯儲2月會議紀要重申抗通脹的決心，使得緊縮預期升溫。在此背景下，CME利率期貨隱含加息終點升至5.5%、年內降息預期消失，十年期美債收益率上行突破4%，美元指數重回105，美股成長風格受利率升高壓制明顯回調。上周盤中，美國緊縮預期的升溫和美債收益率的上行一度給北上資金和人民幣匯率帶來影響，但中國強勁的PMI數據對美債收益率的上行形成了有力對沖，最終推動上證綜指中樞進一步抬升。

圖為滬深300走勢與北上資金變動

展望3月，在3月23日議息會議之前，2月非農數據(3月10日公布)和通脹數據(3月14日公布)尤為關鍵，建議重點關注。值得注意的是，盡管兩年期美債和十年前美債近期持續(xù)反彈，但距離5%仍有一定距離。若美聯儲真如市場預期，連續(xù)3次加息25bp，那么目標利率將至5.25%—5.5%，美債收益率也將繼續(xù)上行。十年期美債收益率作為全球資產定價之錨，其上行預期勢必影響A股估值和北上資金流入。

圖為標普500與十年期美債收益率走勢

鞏固經濟回穩(wěn)基礎，中小指數相對占優(yōu)

2月，國內經濟復蘇的方向明確，但市場對于復蘇力度產生分歧，成為節(jié)后A股走勢不及預期的主要原因之一。進入3月，2月PMI數據超預期、1—2月經濟快速修復得到確認，在十年期美債收益率突破4%的背景下，北上資金再次大規(guī)模流入A股市場，上證綜指成功突破3300點的整數關口。

PMI數據好于預期，但從結構來看，大型企業(yè)好于中小企業(yè)，中采PMI好于財新PMI，表明經濟復蘇的內生動力需要進一步鞏固。短期經濟數據的強勁主要源于前期較低的基數、疫情期間累積的需求集中釋放和生產端的快速修復，后續(xù)持續(xù)性有待觀察。從中美庫存周期的角度來看，當前國內庫存周期處于近十年來的中等水平，按斜率算還需要兩三個季度才能見底；美國庫存周期則處于相對高位，年內基本上處于去庫存階段。因此，2023年在中美共振去庫存的環(huán)境下，國內經濟大概率呈現弱復蘇狀態(tài)。從政策角度來看，2023年GDP增速目標在5%，該目標的設定較為務實。2022年受疫情影響，全年經濟增速僅為3%，低基數效應明顯，在此背景下完成5%的增長目標壓力不大。這意味著2023年地產市場不會出現強刺激、不會讓地方收支壓力繼續(xù)加大(赤字率維持3%、側重中央發(fā)力)，經濟增量上將更加注重產業(yè)結構的升級調整。因此，可以預見，2023年，中央基建項目明顯優(yōu)于地方，房地產邏輯略微變弱，消費重要性提升，政策面維持穩(wěn)增長基調，只是邊際改善的空間有限。財政政策方面，2023年專項債新增額度3.8萬億元，高于2022年的3.65萬億元，但低于2022年新增專項債實際發(fā)行量4.03億元，財政政策擴張力度有限。貨幣政策從總量擴張轉向強調精準，結構性貨幣政策將進一步發(fā)力，總量寬松、邊際收緊。

從市場角度來看，當前表現較為明顯的輪動行情，大指數和題材股出現蹺蹺板現象。一方面，基本面上，暫時沒有出現一個能容納大資金體量、同時擁有足夠業(yè)績支撐或者明確業(yè)績預期的賽道(類似茅指數、寧組合)。年初以來表現突出的板塊如消費、順周期、AIGC等的基本面均存在不同程度的不確定性(消費層面面臨居民收入暫未企穩(wěn)、順周期層面地產回暖程度有限、海外衰退隱憂仍存、AIGC尚處于政策和技術催化階段)，行情更多表現為輪動，而不是普漲。另一方面，在年初經濟復蘇和各類政策信號刺激下，市場并不缺乏投資邏輯，但在存量博弈的背后，諸多投資邏輯難以得到有限資金的同時支撐。

圖為工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比

綜合上述分析，2023年國內將繼續(xù)鞏固經濟回穩(wěn)向上基礎，預計A股走勢類似于2019年，是對前一年調整的修復。大指數方面，總量經濟強相關板塊的業(yè)績彈性相對有限，上證50和滬深300目前的反彈屬于估值修復，暫時不具備持續(xù)上漲基礎；中小指數方面，新能源板塊上機構倉位較高，警惕在消息面影響下出現多殺多的狀況。操作上，單邊層面，穩(wěn)增長基調下，上證綜指不斷創(chuàng)出年內高點，而隨著政策信號的落地，指數預計振蕩調整；跨品種套利層面，成長板塊整體表現將優(yōu)于價值板塊，但短期而言，市場呈現存量博弈下的輪動特征，故建議多IC空IH的跨品種套利暫時觀望，等待合適入場時機。

(作者單位：一德期貨)

（文章來源：期貨日報）

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