大方向上，美國通脹回落和中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然成立，只是美國通脹回落時(shí)點(diǎn)可能因?yàn)槟瓿踉鲩L改善被推后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在中美共振去庫存、政策面穩(wěn)增長邊際改善空間有限的背景下更多呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇格局。鑒于此，A股市場成長板塊整體表現(xiàn)將優(yōu)于價(jià)值板塊。

年后開市以來，A股市場整體呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢(shì)。3月第一周在2月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期推動(dòng)下，運(yùn)行中樞上移，但幅度相對(duì)有限。造成此現(xiàn)象的原因主要有以下兩個(gè)方面：其一，從基本面維度來看，春節(jié)假期后美國通脹和中國增長這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)A股反彈的核心邏輯都出現(xiàn)了邊際變化，美國1月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、通脹回落不及預(yù)期引發(fā)緊縮預(yù)期升溫，國內(nèi)由于節(jié)假日和基數(shù)原因，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度產(chǎn)生分歧。其二，從交易維度來看，A股自2022年10月底觸底回升后積累了一定漲幅，部分資金進(jìn)行了獲利了結(jié)和對(duì)搶跑預(yù)期的修正。

緊縮預(yù)期有所升溫，關(guān)注3月議息會(huì)議

(資料圖片僅供參考)

受2月公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、1月通脹回落幅度不及預(yù)期、零售環(huán)比超預(yù)期以及PMI制造業(yè)與服務(wù)業(yè)均抬升等因素影響，投資者修復(fù)美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)2月會(huì)議紀(jì)要重申抗通脹的決心，使得緊縮預(yù)期升溫。在此背景下，CME利率期貨隱含加息終點(diǎn)升至5.5%、年內(nèi)降息預(yù)期消失，十年期美債收益率上行突破4%，美元指數(shù)重回105，美股成長風(fēng)格受利率升高壓制明顯回調(diào)。上周盤中，美國緊縮預(yù)期的升溫和美債收益率的上行一度給北上資金和人民幣匯率帶來影響，但中國強(qiáng)勁的PMI數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的上行形成了有力對(duì)沖，最終推動(dòng)上證綜指中樞進(jìn)一步抬升。

圖為滬深300走勢(shì)與北上資金變動(dòng)

展望3月，在3月23日議息會(huì)議之前，2月非農(nóng)數(shù)據(jù)(3月10日公布)和通脹數(shù)據(jù)(3月14日公布)尤為關(guān)鍵，建議重點(diǎn)關(guān)注。值得注意的是，盡管兩年期美債和十年前美債近期持續(xù)反彈，但距離5%仍有一定距離。若美聯(lián)儲(chǔ)真如市場預(yù)期，連續(xù)3次加息25bp，那么目標(biāo)利率將至5.25%—5.5%，美債收益率也將繼續(xù)上行。十年期美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，其上行預(yù)期勢(shì)必影響A股估值和北上資金流入。

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率走勢(shì)

鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)，中小指數(shù)相對(duì)占優(yōu)

2月，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向明確，但市場對(duì)于復(fù)蘇力度產(chǎn)生分歧，成為節(jié)后A股走勢(shì)不及預(yù)期的主要原因之一。進(jìn)入3月，2月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期、1—2月經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)得到確認(rèn)，在十年期美債收益率突破4%的背景下，北上資金再次大規(guī)模流入A股市場，上證綜指成功突破3300點(diǎn)的整數(shù)關(guān)口。

PMI數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)來看，大型企業(yè)好于中小企業(yè)，中采PMI好于財(cái)新PMI，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力需要進(jìn)一步鞏固。短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁主要源于前期較低的基數(shù)、疫情期間累積的需求集中釋放和生產(chǎn)端的快速修復(fù)，后續(xù)持續(xù)性有待觀察。從中美庫存周期的角度來看，當(dāng)前國內(nèi)庫存周期處于近十年來的中等水平，按斜率算還需要兩三個(gè)季度才能見底；美國庫存周期則處于相對(duì)高位，年內(nèi)基本上處于去庫存階段。因此，2023年在中美共振去庫存的環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)。從政策角度來看，2023年GDP增速目標(biāo)在5%，該目標(biāo)的設(shè)定較為務(wù)實(shí)。2022年受疫情影響，全年經(jīng)濟(jì)增速僅為3%，低基數(shù)效應(yīng)明顯，在此背景下完成5%的增長目標(biāo)壓力不大。這意味著2023年地產(chǎn)市場不會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)刺激、不會(huì)讓地方收支壓力繼續(xù)加大(赤字率維持3%、側(cè)重中央發(fā)力)，經(jīng)濟(jì)增量上將更加注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)調(diào)整。因此，可以預(yù)見，2023年，中央基建項(xiàng)目明顯優(yōu)于地方，房地產(chǎn)邏輯略微變?nèi)?，消費(fèi)重要性提升，政策面維持穩(wěn)增長基調(diào)，只是邊際改善的空間有限。財(cái)政政策方面，2023年專項(xiàng)債新增額度3.8萬億元，高于2022年的3.65萬億元，但低于2022年新增專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行量4.03億元，財(cái)政政策擴(kuò)張力度有限。貨幣政策從總量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將進(jìn)一步發(fā)力，總量寬松、邊際收緊。

從市場角度來看，當(dāng)前表現(xiàn)較為明顯的輪動(dòng)行情，大指數(shù)和題材股出現(xiàn)蹺蹺板現(xiàn)象。一方面，基本面上，暫時(shí)沒有出現(xiàn)一個(gè)能容納大資金體量、同時(shí)擁有足夠業(yè)績支撐或者明確業(yè)績預(yù)期的賽道(類似茅指數(shù)、寧組合)。年初以來表現(xiàn)突出的板塊如消費(fèi)、順周期、AIGC等的基本面均存在不同程度的不確定性(消費(fèi)層面面臨居民收入暫未企穩(wěn)、順周期層面地產(chǎn)回暖程度有限、海外衰退隱憂仍存、AIGC尚處于政策和技術(shù)催化階段)，行情更多表現(xiàn)為輪動(dòng)，而不是普漲。另一方面，在年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和各類政策信號(hào)刺激下，市場并不缺乏投資邏輯，但在存量博弈的背后，諸多投資邏輯難以得到有限資金的同時(shí)支撐。

圖為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比

綜合上述分析，2023年國內(nèi)將繼續(xù)鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)A股走勢(shì)類似于2019年，是對(duì)前一年調(diào)整的修復(fù)。大指數(shù)方面，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的業(yè)績彈性相對(duì)有限，上證50和滬深300目前的反彈屬于估值修復(fù)，暫時(shí)不具備持續(xù)上漲基礎(chǔ)；中小指數(shù)方面，新能源板塊上機(jī)構(gòu)倉位較高，警惕在消息面影響下出現(xiàn)多殺多的狀況。操作上，單邊層面，穩(wěn)增長基調(diào)下，上證綜指不斷創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)，而隨著政策信號(hào)的落地，指數(shù)預(yù)計(jì)振蕩調(diào)整；跨品種套利層面，成長板塊整體表現(xiàn)將優(yōu)于價(jià)值板塊，但短期而言，市場呈現(xiàn)存量博弈下的輪動(dòng)特征，故建議多IC空IH的跨品種套利暫時(shí)觀望，等待合適入場時(shí)機(jī)。

(作者單位：一德期貨)

（文章來源：期貨日?qǐng)?bào)）

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