要點(diǎn)

【資料圖】

標(biāo)的指數(shù)SCFIS：就上海航運(yùn)交易所的CCFI、SCFI、SCFIS三個(gè)指數(shù)進(jìn)行了比較；羅列了SCFIS的運(yùn)價(jià)采集來源和采集內(nèi)容格式；在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，選擇了部分歐線運(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)對SCFIS進(jìn)行模擬編制，以較好地理解標(biāo)的指數(shù)SCFIS的來源與產(chǎn)生過程。

特別的制度安排：就集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨合約要素中與商品期貨合約相比較為特殊的設(shè)計(jì)進(jìn)行簡要說明。

套期保值的設(shè)計(jì)：在合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，對SCFIS的編制過程繼續(xù)逆向推導(dǎo)，尋找運(yùn)用以人民幣標(biāo)價(jià)的指數(shù)期貨合約進(jìn)行保值的切入點(diǎn)，并得出以貨值進(jìn)行套保的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，除了用指數(shù)期貨進(jìn)行保值外，也要關(guān)注匯率對保值效果的影響，并根據(jù)實(shí)際情況決定是否對匯率進(jìn)行二次保值。最后，對于指數(shù)掛鉤協(xié)議、目的地非基本港這兩種情形的保值，其保值過程中需留意手?jǐn)?shù)、敞口等因素的影響。

一、集運(yùn)指數(shù)期貨解讀

1.1.合約要素

集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨合約的各要素設(shè)置如下表所示。本文將重點(diǎn)就標(biāo)的指數(shù)SCFIS的編制過程、套期保值的注意要點(diǎn)進(jìn)行闡述，另外，就合約要素中與商品期貨合約相比較為特殊的設(shè)計(jì)進(jìn)行簡要說明。

1.2.合約標(biāo)的

集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨的合約標(biāo)的物是上海航運(yùn)交易所發(fā)布的歐洲航線的上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)（以下簡稱“SCFIS”），而非集裝箱航運(yùn)過程中的單個(gè)集裝箱的運(yùn)費(fèi)價(jià)格。因此，在弄清歐洲航線集裝箱運(yùn)價(jià)的基礎(chǔ)上，還需要對指數(shù)的編制規(guī)則進(jìn)行深入的剖析，找到運(yùn)費(fèi)和指數(shù)之間的關(guān)系，才能在套期保值上進(jìn)行更為契合的操作。

1.2.1.運(yùn)價(jià)指數(shù)比較

SCFIS是為適應(yīng)集運(yùn)指數(shù)期貨合約而推出的運(yùn)價(jià)指數(shù)，其在體系構(gòu)成、運(yùn)價(jià)來源、編制方法等多個(gè)方面同中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（簡稱“CCFI”）、上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（簡稱“SCFI”）存在著一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系、但也有著顯著的差異。弄清三者之間的異同，有助于更好地界定運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨所代表的含義。

從上述的運(yùn)價(jià)指數(shù)編制規(guī)則來看，可以得出如下推論：（1）CCFI的運(yùn)價(jià)包含了即期運(yùn)價(jià)和長協(xié)運(yùn)價(jià)，由于長協(xié)運(yùn)價(jià)在相應(yīng)的協(xié)議存續(xù)期內(nèi)均不發(fā)生變化，故CCFI的運(yùn)價(jià)波動(dòng)幅度要小于SCFI和SCFIS，對即期運(yùn)價(jià)的變化敏感度較低；

（2）SCFI和SCFIS的運(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)為即期運(yùn)價(jià)，對現(xiàn)貨市場的價(jià)格變化更為敏感；

（3）SCFI采用的是訂艙價(jià)格，即“本周訂艙、下周出運(yùn)”的價(jià)格，而SCFIS的價(jià)格是離港航班的真實(shí)成交價(jià)格，價(jià)格形成的時(shí)間相對滯后，因此，SCFI相應(yīng)航線的運(yùn)費(fèi)變化對SCFIS的對應(yīng)航線指數(shù)變化具有先行參考作用；

（4）從訂艙到航班離港存在一定的時(shí)間跨度，訂艙價(jià)格與離港運(yùn)輸價(jià)格可能存在較大幅度的波動(dòng)，并可能出現(xiàn)貨主訂艙未進(jìn)港、退訂的情形，或者船公司爆艙甩柜的情況，而SCFIS使用離港后實(shí)際成交的運(yùn)輸價(jià)格較SCFI使用的訂艙價(jià)格更能反映市場的供需格局與價(jià)格走勢。

1.2.2.運(yùn)價(jià)采集來源

從上海航運(yùn)交易所發(fā)布的《上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)編制規(guī)則（暫行）》可知：SCFIS的結(jié)算運(yùn)價(jià)是即期市場上經(jīng)營歐洲、美西航線（簡稱“歐美航線”）市場份額合計(jì)超過80%以上的班輪公司，以及即期市場預(yù)付貨年出運(yùn)量1000TEU以上、能夠保證每周具有穩(wěn)定數(shù)量的成交且業(yè)務(wù)系統(tǒng)成熟的貨代企業(yè)，船開后的結(jié)算運(yùn)價(jià)平均水平。且對即期市場的范圍也作出了規(guī)定：班輪公司即期市場定義為三個(gè)月以內(nèi)短期合約市場，或者基于FAK（Freight All Kinds Rates）成交客戶的市場，或者公開市場（Open）；貨代公司即期市場定義為其與客戶達(dá)成的零售合約市場，且不因貨主企業(yè)類型或箱量的特殊性等影響成交價(jià)格。

從SCFIS的實(shí)際運(yùn)價(jià)信息采集單位來看，目前均為班輪公司，暫未有貨代公司參與運(yùn)價(jià)信息的報(bào)送。樣本公司的名錄如下表所示。

1.2.3.運(yùn)價(jià)采集內(nèi)容

SCFIS的各樣本公司每周將上周航班離港后的相應(yīng)數(shù)據(jù)報(bào)送給上海航運(yùn)交易所，主要包括：提單號、目的港、三類集裝箱的數(shù)量及相應(yīng)的結(jié)算運(yùn)費(fèi)。

站在船公司的角度來說，報(bào)送給上海航運(yùn)交易所的數(shù)據(jù)內(nèi)容僅為相應(yīng)航班數(shù)據(jù)內(nèi)容的一部分。如：該航班除了五個(gè)基本港外，以其他港口作為目的港的實(shí)際運(yùn)費(fèi)，并不屬于編制SCFIS所需要的數(shù)據(jù)；在三類集裝箱類型之外，其他特種集裝箱的運(yùn)費(fèi)報(bào)價(jià)也不屬于編制SCFIS所需要的數(shù)據(jù)。

為能夠較好模擬SCFIS的編制過程，在此選擇采標(biāo)單位之一的上海神東船務(wù)有限公司官網(wǎng)在2023年8月3日公布的歐洲航線集裝箱運(yùn)價(jià)，并對各集裝箱類型的箱量進(jìn)行假設(shè)，作為模擬編制SCFIS的源數(shù)據(jù)。值得注意的是，該數(shù)據(jù)為面向市場的訂艙價(jià)格、而非班輪離港后報(bào)送給上海航運(yùn)交易所的最終結(jié)算價(jià)格——訂艙價(jià)格與離港結(jié)算價(jià)格可能存在差異。在此，受限于數(shù)據(jù)的可得性，假設(shè)該訂艙價(jià)格即為最后的結(jié)算價(jià)格，在訂艙和發(fā)運(yùn)期間不存在價(jià)格波動(dòng)、退訂、甩柜的情況。另外，對各集裝箱的發(fā)運(yùn)數(shù)量進(jìn)行假設(shè)，便于模擬SCFIS的編制過程。

從陽明海運(yùn)（簡稱“YML”）的班輪?？扛劭芍?，其歐洲航線的集裝箱船班輪?？扛鄄粌H限于SCFIS歐線的五大基本港，而是涵蓋了了大量的非基本港口。但在編制SCFIS的過程中，作為編委會(huì)成員的班輪公司或貨代公司并不需要對其他非基本港的運(yùn)價(jià)、箱量進(jìn)行上報(bào)；但要根據(jù)相應(yīng)的備案制度向上海航運(yùn)交易所進(jìn)行報(bào)備。

從上海神東船務(wù)網(wǎng)站上顯示的YML、EMC、HMM三家班輪公司對歐線的五個(gè)基本港口的報(bào)價(jià)來看，將同一型號的集裝箱柜運(yùn)送至五個(gè)基本港的運(yùn)費(fèi)完全一致——因此，無需就“運(yùn)送至哪個(gè)港口的運(yùn)費(fèi)對SCFIS影響最大”進(jìn)行討論。從YML對歐線的其他非基本港報(bào)價(jià)來看，對于同一國家的不同港口、或分屬不同國家但臨近的港口，同一型號的集裝箱柜的運(yùn)費(fèi)是相同或接近的，如葡萄牙、挪威、瑞典等。另外，對于較為偏離主航線的港口其運(yùn)費(fèi)明顯偏高，如英國的利物浦、格蘭杰默斯等。

從20GP、40GP、40HP集裝箱的報(bào)價(jià)來看：（1）40HP較40GP高約30厘米，在定價(jià)方面，無論是五大基本港還是非基本港，同一目的地40GP和40HP的價(jià)格基本相同，部分班輪公司會(huì)在40GP價(jià)格的基礎(chǔ)上對40HP加收更高的費(fèi)用，如YML的40HP較40GP高出$100；（2）從集裝箱的長度上來說，40GP和40HP較20GP長出一倍，定價(jià)方面，五大港口的40尺柜的運(yùn)價(jià)是20尺柜運(yùn)價(jià)的1.8-1.9倍左右，而非基本港的變化較多、40尺柜運(yùn)價(jià)是20尺柜運(yùn)價(jià)的1.4-2倍不等。

1.2.4.指數(shù)模擬計(jì)算

在得到相應(yīng)航線的分箱型運(yùn)價(jià)、箱數(shù)后，航交所在進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理后，進(jìn)入到指數(shù)計(jì)算環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)分為三個(gè)步驟：（1）先計(jì)算各航線分箱型的平均運(yùn)價(jià)；（2）再計(jì)算各航線分箱型定基價(jià)格指數(shù)；（3）最后計(jì)算航線結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)。按照該計(jì)算步驟，對上述YML、EMC、HMM的歐線五大基本港運(yùn)費(fèi)、箱數(shù)信息進(jìn)行模擬計(jì)算。

第一步，根據(jù)公式定義，對上述YML、EMC、HMM中五大港口的運(yùn)價(jià)、箱量進(jìn)行分箱型的平均運(yùn)價(jià)計(jì)算。

第二步，計(jì)算分箱型的定基價(jià)格指數(shù)。在此，根據(jù)2020年6月1日前后歐線的實(shí)際運(yùn)價(jià)情況，假設(shè)20尺、40尺箱的基期平均價(jià)格分別為$1150、$2140，得到相應(yīng)的定基價(jià)格指數(shù)如下。

第三步，計(jì)算歐洲航線結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)。2023年度SCFIS歐洲航線20尺、40尺箱型權(quán)重分別為20%和80%，假設(shè)2023年的箱型權(quán)重調(diào)整換算系數(shù)為1。

經(jīng)過上述三步的指數(shù)模擬計(jì)算，大致呈現(xiàn)了從集裝箱海運(yùn)費(fèi)到價(jià)格指數(shù)的主要過程；但也帶來了另外一個(gè)問題：如何使用經(jīng)過數(shù)個(gè)統(tǒng)計(jì)、數(shù)學(xué)加工后的以人民幣標(biāo)價(jià)的運(yùn)價(jià)指數(shù)來對美元運(yùn)費(fèi)進(jìn)行保值？本文第二部分將通過對指數(shù)計(jì)算過程進(jìn)行逆向推導(dǎo)，就保值問題進(jìn)行系統(tǒng)闡述。

1.3.特別的制度安排

保證金制度方面，在集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨的設(shè)計(jì)中，允許將美元作為外匯資金來沖抵交易保證金；同時(shí)，在合約上市初期，暫不實(shí)施單向大邊保證金制度，而要收取雙邊保證金。

交割制度方面，作為服務(wù)性指數(shù)期貨，集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨采取現(xiàn)金交割的方式，而相應(yīng)的最后交割日也于最后交易日相同——不同于其余商品期貨的實(shí)物交割和二日交割制度。另外，合約的交割結(jié)算價(jià)為最后交易日發(fā)布的幾最后交易日前第一、第二個(gè)指數(shù)發(fā)布日發(fā)布的三個(gè)上海出口集裝箱結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)（歐洲航線）的算術(shù)平均值——在前2個(gè)結(jié)算運(yùn)價(jià)指數(shù)發(fā)布后，除非行情劇烈波動(dòng)，最終的交割結(jié)算價(jià)也不會(huì)過分偏離前二者的算術(shù)平均值，在臨近交割、流動(dòng)性下降的情況下，該交割結(jié)算價(jià)的制度安排有利于減小交割合約價(jià)格的大幅無序波動(dòng)。

二、套期保值的設(shè)計(jì)

不同于國內(nèi)已經(jīng)上市的以噸為單位的商品期貨，作為首個(gè)服務(wù)型指數(shù)期貨，集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨合約的標(biāo)的是指數(shù)SCFIS，報(bào)價(jià)單位為點(diǎn)；而出口企業(yè)、貨代公司、船運(yùn)公司首先要面對的是集裝箱個(gè)數(shù)問題，其次是運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)，二者共同構(gòu)成了總體風(fēng)險(xiǎn)敞口，即總體風(fēng)險(xiǎn)敞口=集裝箱個(gè)數(shù) * 相應(yīng)運(yùn)費(fèi)價(jià)格的波動(dòng)。但期貨的報(bào)價(jià)單位與運(yùn)費(fèi)相關(guān)卻不同相同，因此，在套期保值的過程中，關(guān)鍵的問題在于找到保值的切入點(diǎn)，計(jì)算所需保值的手?jǐn)?shù)，以確保保值效果。

2.1.以貨值為保值切入點(diǎn)

從上述的分析中可知：五大基本港的40尺箱運(yùn)費(fèi)約為20尺箱運(yùn)費(fèi)的1.8-1.9倍，非基本港的40尺箱運(yùn)費(fèi)是20尺箱運(yùn)費(fèi)的1.4-2倍不等。在一定的時(shí)間周期內(nèi)，該比例關(guān)系保持相對的穩(wěn)定、不會(huì)肆意波動(dòng)，因此，為便于下面的公式推導(dǎo)，假設(shè)40尺箱運(yùn)價(jià)與20尺箱運(yùn)價(jià)保持1.85倍的固定關(guān)系，即n,40=1.85*n,20，其中n≥0、且為整數(shù)。另外，上海航運(yùn)交易所在2023年2月1日就當(dāng)年SCFIS歐線的20尺、40尺箱分別賦予了20%、80%的權(quán)重。

從上述指數(shù)計(jì)算過程可以進(jìn)行如下推導(dǎo)：

In=（In,20*WN,20+In,40*WN,40）*CN

In/CN =（In,20*WN,20+In,40*WN,40）

=n,20/0,20*1000*20%+n,40/0,40*1000*80%

=n,20/0,20*200+（1.85*n,20）/（1.85*0,20）*800

=n,20/0,20*1000

移項(xiàng)后可得：

In*（0,20/（CN*1000））=n,20

由于基期值0,20為固定值，而CN在一定時(shí)間內(nèi)保持不變，因此，n期的運(yùn)價(jià)指數(shù)In與當(dāng)期的運(yùn)費(fèi)價(jià)格保持固定的倍數(shù)關(guān)系，通過運(yùn)價(jià)指數(shù)來對集裝箱運(yùn)費(fèi)價(jià)格保值是合乎邏輯的。

但值得注意的是：SCFIS每點(diǎn)的價(jià)格為50元，而集裝箱運(yùn)費(fèi)價(jià)格的計(jì)價(jià)貨幣一般為美元。將匯率因素考慮進(jìn)來，設(shè)Dn為n時(shí)刻的美元兌人民幣匯率，其中n≥0、且為整數(shù)。代入上式后可進(jìn)行如下推導(dǎo)：

In*（0,20/（CN*1000））=n,20

（In點(diǎn)數(shù)*￥50）*（0,20*D0/（CN*1000））=n,20*Dn

即為：（運(yùn)價(jià)指數(shù)的人民幣貨值）/常數(shù)=第n期的歐線人民幣運(yùn)價(jià)*n期匯率

由上式不難看出，由于SCFIS是由人民幣標(biāo)價(jià)，In點(diǎn)數(shù)的大小與美元兌人民幣匯率成正比例函數(shù)關(guān)系：在供需格局不對運(yùn)價(jià)產(chǎn)生影響的前提下，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，SCFIS的點(diǎn)數(shù)和集運(yùn)指數(shù)期貨則會(huì)上漲；而當(dāng)人民幣升值時(shí)，SCFIS的點(diǎn)數(shù)和集運(yùn)指數(shù)期貨則會(huì)下跌。因此，在保值過程中，也要對美元兌人民幣匯率進(jìn)行相應(yīng)的保值。

假設(shè)在n時(shí)刻對匯率進(jìn)行了保值，Dn變?yōu)榱薾，并進(jìn)行移項(xiàng)，可以得到如下公式：

（In點(diǎn)數(shù)*￥50）/ n *（0,20*D0/（CN*1000））=n,20

即為：（運(yùn)價(jià)指數(shù)的人民幣貨值）/常數(shù)=第n期的歐線人民幣運(yùn)價(jià)

從上述公式中不難發(fā)現(xiàn)：對歐線運(yùn)價(jià)的保值，除了匯率因素外，本質(zhì)上是對人民幣貨值的保值——在保值時(shí)并非以20尺箱、40尺箱的個(gè)數(shù)為單位計(jì)算期貨保值手?jǐn)?shù)，而是以估算出所需保值的集裝箱運(yùn)費(fèi)的貨值，并折算為指數(shù)的貨值后進(jìn)行套期保值。

假設(shè)某出口企業(yè)未來需要12個(gè)40尺箱出口至比利時(shí)的安特衛(wèi)普，當(dāng)前運(yùn)費(fèi)為$1600，擔(dān)心價(jià)格上漲，計(jì)劃運(yùn)用期貨合約EC2402進(jìn)行保值，相應(yīng)的貨值為$19200，當(dāng)時(shí)的匯率為7.275，EC2402的盤面價(jià)格為900點(diǎn)，則需要買入的手?jǐn)?shù)=$1600*12*7.275/900/50=3.104≈3手。

2.2.套期保值的注意點(diǎn)

2.2.1.運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨的保值

集裝箱海運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈上存在不同的主體，相應(yīng)的保值需求也有所差異，保值方向也有所不同，如下表所示。

2.2.2.匯率的保值

在用運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨保值的過程中，同時(shí)要考慮匯率變動(dòng)對保值的影響。以期貨盈虧1萬元、匯率在7.21元/USD和7.22元/USD變動(dòng)為例，保值效果如下表所示：

從上述匯率變化對保值影響的推演可以看到，匯率變化對保值效果的影響相對較小；在保值周期較短、匯率波動(dòng)較小的情況下，很可能會(huì)出現(xiàn)參與匯率保值的盈虧覆蓋不了手續(xù)費(fèi)的尷尬局面。因此，各行業(yè)主體在匯率的保值上可視情況參與。

另外值得注意的是，船公司、無船承運(yùn)人收到的訂艙貨款美金的保值，與此處“期貨合約人民幣計(jì)價(jià)、現(xiàn)貨艙位收美元”造成的保值匯兌損益存在差異：前者是對收到的美金貨款進(jìn)行保值，后者是對集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨的保值效果進(jìn)行二次保值。

2.2.3.指數(shù)掛鉤協(xié)議的保值

在實(shí)際的定價(jià)中，部分集裝箱運(yùn)價(jià)采取與運(yùn)價(jià)指數(shù)掛鉤的方式進(jìn)行定價(jià)，例如：20英尺集裝箱按照SCFI減去一定的折扣來作為結(jié)算價(jià)。

由于SCFI和SCFIS在編制上存在邏輯關(guān)系，SCFI相應(yīng)航線的運(yùn)費(fèi)變化對SCFIS的對應(yīng)航線指數(shù)變化具有先行參考作用，因此，在歐洲航線上按照與SCFI分航線指數(shù)掛鉤方式定價(jià)的現(xiàn)貨合約，可通過集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨直接進(jìn)行保值，而無需從貨值的角度來計(jì)算保值手?jǐn)?shù)。

2.2.4.非基本港的保值

從“表4 YML歐洲航線報(bào)價(jià)”中可以發(fā)現(xiàn)，除五大基本港外，歐洲航線的目的港還包括了諸多其他國家的港口。但深入比較歐洲航線各個(gè)目的港的運(yùn)價(jià)后不難發(fā)現(xiàn)：五大基本港的運(yùn)費(fèi)為所有港口運(yùn)費(fèi)中最為低廉的，這主要得益于五大港口的重要地位；而其他目的港的運(yùn)價(jià)因吞吐量相對較低而運(yùn)費(fèi)相對高昂。五大基本港的運(yùn)費(fèi)是其他歐洲航線目的港運(yùn)價(jià)的標(biāo)尺，其運(yùn)價(jià)追隨五大基本港的運(yùn)價(jià)而起伏。

因此，在目的港為五大基本港外的其他港口時(shí)，也仍可以集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨來進(jìn)行保值；對于非基本港和基本港之間的價(jià)差：當(dāng)價(jià)差較為穩(wěn)定時(shí)可以留作敞口、不做保值；當(dāng)價(jià)差隨基本港運(yùn)費(fèi)波動(dòng)較大時(shí)，可視情況按照貨值、指數(shù)掛鉤情況參與保值。

（文章來源：東海期貨）

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